CLOs, die trotz ihrer Stabilität und Krisenresilienz zu Unrecht regulatorisch benachteiligt waren, gewinnen sowohl durch eine regulatorische Besserstellung unter Solvency II als auch im aktuellen Umfeld der Zinserwartungen am kurzen Ende. Anders als in der breiten Zinswende 2022, die die gesamte Kurve und insbesondere langlaufende Anleihen durch ihre hohe Duration belastete, bewegt sich 2026 bislang vor allem das kurze Ende der Zinskurve. Seit Jahresbeginn sind zweijährige Renditen in Deutschland und den USA deutlich stärker gestiegen als zehnjährige Laufzeiten. Für CLO-Tranchen als variabel verzinster Anlageklassen stellt sich die Allokationsfrage damit grundsätzlich für eine Vielzahl von Anlegern neu.
Abb. 1 – ZINSUMFELD 2022 VS. 2026: UNTERSCHIEDLICHE TREIBER
Vergleich der Zinsentwicklung nach Laufzeit anhand Verschiebung der Zinskurven
Darstellung; Renditen europäischer Staatsanleihen nach Laufzeit; Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
Kapitaleffizienz auf neuem Niveau
Ein substanzieller Reform-Effekt für CLO-Tranchen ergibt sich aus den stark verringerten Spreadrisiko-Kapitalanforderungen im Standardmodell für Solvency II Anleger. Für eine vorrangige AAA-CLO-Tranche sinkt die Solvenzkapitalanforderung (SCR) bei drei Jahren modifizierter Duration von rund 37,5% auf rund 8,1% des allokierten Marktwerts. Vor der Reform lag die Kapitalanforderung für AAA-CLOs auf dem gleichen Niveau wie für börsennotierte Aktien; künftig nähert sie sich dem Faktor für Unternehmensanleihen im mittleren Investment-Grade-Bereich an, bei signifikantem Spreadaufschlag. Das ist ein qualitativer Sprung für die Position von CLOs in der strategischen Asset Allocation.
Abb. 2 – SCR-ANFORDERUNGEN NACH DER REFORM: EINORDNUNG IM ASSETKLASSEN-VERGLEICH
Absolute Höhe der Kapitalanforderungen nach der Reform und Einordnung CLO-Tranchen im Vergleich zu anderen Assetklassen. Basis: 3 Jahre modifizierte Duration alle Werte in % des Marktwerts
Quelle: Commission Delegated Regulation (EU) 2026/269
Indirekt dürfte die Reform den gesamten CLO-Markt voranbringen, der in den USA rund viermal so groß ist wie in Europa.
Quantensprung gut für alle Anlegergruppen
Anlegern ohne Solvency-II-Bezug, etwa Asset Managern und Family Offices, bietet sich möglicherweise ein günstiger Einstieg in den Markt für verbriefte Bankkredite an Unternehmen. Denn wenn europäische Versicherer ihre Nachfrage nach AAA- und anderen hochwertigen IG-CLO-Tranchen ausweiten, wächst der Markt insgesamt: Mehr Volumen und mehr Teilnehmer bedeuten in der Regel mehr Liquidität. Da die Versicherer jetzt erst die neue Regulierung in ihre Planung einbeziehen, eröffnet sich bis in das nächste Jahr hinein möglicherweise ein Zeitfenster für einen attraktiven Einstieg in ein Segment, das bisher nur reinen Spezialisten vorbehalten war.
Einordnung im Portfoliokontext
Für Anleiheanleger sind CLO-Tranchen in erster Linie ein Diversifikator zu Corporate Bonds. Während klassische Investment Grade Unternehmensanleihen überwiegend negativ auf Zinserhöhungen reagieren, tragen CLO-Tranchen variable Kupons, welche sich periodisch an den 3-Monats-Euribor anpassen; somit resultieren Kurschancen und -risiken vor allem aus Credit Spreads.
Abb. 3 – RENDITE-RISIKO-PROFIL: CLO-SEGMENTE UND TRADITIONELLE ASSETKLASSEN IM VERGLEICH
Erwartete Rendite (y-Achse) und Volatilität (x-Achse) nach Assetklasse, simulationsbasiert (illustrativ)
CLO-Werte: simulationsbasierte Schätzung. Traditionelle Assetklassen: illustrative Referenzpunkte. Keine Anlageberatung.
Für institutionelle Anleger lohnt der Blick auf das Rendite-Risiko-Profil je Segment, unabhängig davon, wie sie reguliert sind. AAA-Tranchen weisen historisch die geringste Volatilität im CLO-Spektrum auf, CLO-BB-bis-B die höchste Renditeerwartung bei entsprechend höherer Volatilität. Im Vergleich zu IG-Unternehmensanleihen, europäischem High Yield und Aktien positioniert sich CLO-AAA im unteren Volatilitätsbereich, während CLO-BB-B in der Renditeerwartung mit europäischen Aktien konkurriert.
Für die Gewichtung bietet sich ein konservativer, stufenweiser Ansatz an: Einstieg über AAA-Tranchen mit moderaten Quoten, ergänzt um selektive Beimischungen in tieferen Ratingsegmenten. Schon eine niedrige einstellige Prozentallokation kann spürbare Verbesserungen bei Diversifikation und risikoadjustierter Rendite erzielen. Voraussetzung ist ein CLO-Management mit einer konservativen Steuerung.
Manager-Selektion und Strukturqualität als Risikofilter
Hinter jedem CLO steht ein Manager, der das zugrunde liegende Kreditportfolio zusammenstell, überwacht und aktiv managt. Seine Qualität kann das Ergebnis, insbesondere der niedriger gerateten Tranchen, stärker prägen als Ratingeinstufungen oder formale Risikoklassen.
In Europa kommt hinzu, dass CLO-Originatoren regulatorisch verpflichtet sind, einen Eigenbehalt von mindestens fünf Prozent des Risikos zu halten. Damit werden Interessen von Manager und Investoren stärker miteinander verbunden.
Hat der Manager „Skin in the Game", hält also Teile der Tranchen selbst, partizipiert er an der Mehrrendite, wie auch einem möglichen Verlust, pari passu zu den Investoren, was Vertrauen schafft.
Ein weiterer struktureller Vorteil bei der Risikobewertung von CLOs liegt im Zahlungsprofil: Ausschüttungen erfolgen typischerweise früh und laufend über die Lebensdauer der Struktur, während Private Equity oder Private Credit ihre Erträge gegen Ende der Finanzierung liefern. Anleger müssen bei CLOs nicht auf den sogenannten J-Curve-Effekt setzen, bei dem erst Verluste und später die Gewinne anfallen.
Fazit
Die Solvency-II-Reform ist ein Katalysator im europäischen Markt für Kreditverbriefungen. Der Primär-Nutzen reicht jedoch über die Gruppe der Solvency-II-Anleger hinaus: Über Sekundärmarkteffekte können auch Asset Manager und Family Offices von einer Markterweiterung profitieren. Der europäische CLO-Markt ist mit einem ausstehenden Volumen von ca. 320 Mrd. Euro nach wie vor deutlich kleiner als der US-Markt mit über 1,1 Billion US-Dollar, was die historisch bedingten regulatorischen Nachteile widerspiegelt. Der reformierte Rahmen macht eine signifikante Angleichung der Allokationsniveaus erst möglich.
Das Marktumfeld mit wieder steigenden Zinsen am kurzen Ende verstärkt die Attraktivität variabel verzinster CLO-Tranchen zusätzlich. Unabhängig vom regulatorischen Rückenwind bleiben Evaluierung der Manager-Qualität und europäische Strukturmerkmale, wie beispielsweise die Eigenbeteiligung an der Equity-Tranche, die zentralen Kriterien für eine fundierte Bewertung im Portfoliokontext.
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*) Alexander Lanin und Jürgen Nott, beide Geschäftsführer, Infinigon Capital