Einfach ausgedrückt sind CLOs festverzinsliche Wertpapiere, die aus aggregierten Unternehmenskrediten bestehen. Jede CLO ist in über 250 bis 450 vorrangig besicherte Kredite verschiedener Unternehmensemittenten diversifiziert, die je nach Nachrangigkeit und Ertragspriorität in „Tranchen” unterteilt sind. Um den unterschiedlichen Präferenzen der Anleger gerecht zu werden, stehen AAA-Tranchen an der Spitze der Kapitalstruktur und gelten als am wenigsten risikobehaftet. Tranchen mit niedrigerer Bonität bieten dagegen höhere Renditen, sind aber auch mit einem höheren Risiko verbunden.

Ein häufiges Missverständnis unter Anlegern ist die Verwechslung von CLOs mit CDOs. CDOs sind hochkomplexe Instrumente, die während der globalen Finanzkrise 2008 in Verruf geraten sind. Ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal sind die Sicherheiten. CLOs werden durch diversifizierte, transparente Unternehmenskredite abgesichert, die häufig von großen, bekannten Unternehmen stammen. Diese robuste Besicherungsbasis bietet einen höheren Schutz und mehr Sicherheit als herkömmliche Verbriefungen wie Subprime-Hypotheken.

Höhere Renditen und geringe Korrelationen
Der CLO-Markt hat seit Ende der 1990er Jahre an Dynamik gewonnen und umfasst aktuell ein Volumen von 1,4 Billionen US-Dollar. CLOs sind für ihre geringe Korrelation mit traditionellen Fixed Income Sektoren und Aktien bekannt und bieten in der Regel höhere Renditen als Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating in den USA und Europa. Tatsächlich weisen AAA-CLOs weiterhin einige der höchsten Spreads unter den Investment-Grade-Anlagen auf, allerdings geht damit ein weitaus geringeres Durationsrisiko einher.

Für Anleger, die ihre Rendite bei minimalem Kreditrisiko steigern möchten, sind AAA-CLOs eine attraktive Alternative zu traditionellen Anlagen wie Staats- und Unternehmensanleihen. Anstatt jedoch die Allokation in Kernanleihen einfach zu ersetzen, gewinnen AAA-CLOs als ergänzende Anlage zur Verbesserung der Gesamteffizienz und Diversifizierung eines Portfolios an Attraktivität. So hat die Allokation von AAA-CLOs in einem traditionellen Anleihenportfolio beispielsweise in der Vergangenheit die risikobereinigten Renditen verbessert, insbesondere in Zeiten von Marktstress oder Zinsunsicherheit. CLOs sind ein wichtiger Baustein bei der Portfoliokonstruktion und machten je nach Strategie in der Vergangenheit zwischen 5% und 30% des Portfolios aus.

Keine Ausfälle in drei Jahrzehnten
Der jüngste deutliche Anstieg der Nachfrage nach CLOs lässt sich relativ leicht erklären, Schließlich mindern CLOs die beiden Hauptrisiken von festverzinslichen Wertpapieren: das Zins- und das Kreditrisiko. CLOs haben eine sehr geringe Duration und variable Kupons, die sich an Veränderungen der kurzfristigen Zinssätze anpassen. Die geringe Duration schützt die Vermögenswerte vor Zinsänderungen, die in zinssensitiven Sektoren wie Staatsanleihen zu erheblichen Rückschlägen führen können.

Wie bereits erwähnt, weisen CLO-Tranchen unterschiedliche Kreditrisiken auf, wobei die Tranche mit AAA-Rating die hochwertigsten Kredite umfasst. Die CLO-Struktur bietet zusätzlichen Schutz, indem sie die Rückzahlung von oben nach unten priorisiert. Verluste wirken sich erst dann auf die vorrangigen Tranchen aus, wenn die Puffer der Tranchen mit niedrigerem Rating aufgebraucht sind. Diese wasserfallartige Struktur macht AAA-CLOs außergewöhnlich widerstandsfähig. Tatsächlich gab es in mehr als 30 Jahren Marktgeschichte keinen einzigen Ausfall bei AAA- und AA-CLO-Tranchen.

Widerstandsfähigkeit in Krisenzeiten
Während des Marktabschwungs infolge von Corona wurden CLOs weiterhin aktiv gehandelt, während andere Kreditmärkte zum Stillstand kamen. Diese Liquidität in Verbindung mit strukturellen Leistungstests, die Cashflows in Zeiten von Marktstress auf vorrangige Tranchen verlagern, macht AAA-CLOs äußerst robust.

Die durch Zölle verursachte Volatilität im April stellte einen weiteren kritischen Stresstest für den CLO-Markt dar. Insgesamt hat sich die Anlageklasse gut behauptet, das Ereignis hat jedoch deutliche Unterschiede in der Fondsperformance aufgezeigt. Manager, die sich bei engen Spreads nicht auf die Jagd nach höheren Renditen begaben, sondern konservativere Portfolios beibehielten, waren besser positioniert, um die Turbulenzen zu überstehen. Konservative Portfolios verzeichneten während der schlimmsten Phase des Rückgangs eine geringere Volatilität, geringere Abschläge auf den Nettoinventarwert und höhere Gesamtrenditen. Obwohl diese Episode nur von kurzer Dauer war, unterstrich sie die Bedeutung eines umsichtigen Managements.

Die Bedeutung der Globalisierung
Da der CLO-Markt ein größeres Zielpublikum anzieht, das nach Rendite und Diversifizierung sucht, ist ein breites Spektrum an investierbaren Vermögenswerten unerlässlich. Obwohl der US-Markt in Bezug auf die Größe dominiert, werden europäische CLOs aufgrund unterschiedlicher Vorschriften, die zu einer stärkeren Marktsegmentierung führen, oft mit größeren Spreads gehandelt. Dies zeigte sich deutlich während der britischen Staatsanleihekrise. Damals fielen die Preise für europäische CLOs aufgrund lokaler Liquiditätsengpässe, während die US-Märkte stabil blieben.

Der US-Markt profitiert außerdem von einer größeren Basis an Privatanlegern und Versicherungsinvestoren, was eine konstante Nachfrage und eine robuste Sekundärmarktaktivität gewährleistet. Der Zugang zu beiden Märkten erhöht für globale Fondsmanager die Flexibilität des Portfolios, optimiert das Liquiditätsmanagement und erweitert die Anlagemöglichkeiten über Kreditzyklen hinweg.

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*) Edwin Wilches, Portfoliomanager des PGIM Global AAA CLO Fund