Hedgework: Herr Bartsch, bevor wir tiefer in die Thematik einsteigen – können Sie bitte zuerst erklären, was sich hinter Collateralized Loan Obligations (CLOs) verbirgt?
Bartsch: Sehr gerne. CLOs sind strukturierte Finanzinstrumente, die auf der Vermögensseite aus einem aktiv bewirtschafteten Portfolio von Unternehmenskrediten bestehen. Die Passiv-/Finanzierungsseite ist je nach Risikoprofil in geratete Tranchen, regulär von AAA bis BB strukturiert. Die unterste Tranche hat keine Bonitätseinstufung und ist dem Aktienkapital (Eigenkapitalgeber) gleichzusetzen. Generell kann man sich die Struktur wie eine Art Bankbilanz vorstellen. Die Zahlungen erfolgen nach einer in den Vertragswerken festgelegten Reihenfolge, wobei die AAA-Fremdkapitalgeber vorrangig die Zins- und Tilgungszahlungen erhalten, gefolgt von der jeweils nächsten untergeordneten Tranche.

Hedgework: Worauf basieren CLOs im Allgemeinen und wer sind die Emittenten?
Bartsch: Die zugrundeliegenden Vermögenswerte von CLOs sind hauptsächlich breit über verschiedene Industriegruppen hinweg diversifizierte Unternehmenskredite. Beispiele für die Schuldner im zugrundliegenden Kredit-Portfolio können beispielsweise Kredite an Unternehmen wie Dell, McAfee, Burger King, Messer GmbH oder den Springer-Verlag sein. Bei den regulären sogenannten Broadly Syndicated CLOs liegt das jährliche EBITDA der zugrundeliegenden Unternehmen bei mindestens 200 Mio. Euro respektive US-Dollar.

Hedgework: Im Zusammenhang mit der Finanzkrise 2008 sind unter anderem CLOs in Verruf geraten. Was hat sich seither geändert, weshalb sind sie wieder salonfähig?
Bartsch: Der Ruf von CLOs hat durch die Finanzkrise 2008 etwas gelitten und ist per se auf ein Missverständnis und die Verwechslung von CLOs mit CDO-Untergruppen, was für Collateralized Debt Obligations steht, zurückzuführen. Globale CLOs verzeichneten von Mitte 2008 bis Mitte 2013 eine kumulative Verlustrate – das heißt Ausfallrate minus Erholungsrate – von 1,35%, während die Verlustrate für Global CDOs – ohne CLOs – im selben Zeitraum 53,08% betrug. Nach 2013 war die Verlustrate von CLOs geringer; die kumulierte fünfjährige Verlustrate bis zum 3. Quartal 2022 liegt beispielsweise bei 0,0%. CLOs erholten sich nach der Weltfinanzkrise innerhalb von 18 Monaten. Dies ist unter anderem auf den Schutz durch Pfandrechte und Covenants sowie den hohen Rang in der Kapitalstruktur der zugrundeliegenden Vermögenswerte zurückzuführen.

Hedgework: Welches sind aus Ihrer Sicht die vorrangigen Einsatzmöglichkeiten für CLOs?
Bartsch: CLOs sind grundsätzlich als Buy-and-Hold-Anlage zu verstehen und eignen sich als Beimischung in einem Portfolio. CLOs bieten Investoren einen Zugang zu einem sehr breit diversifizierten institutionellen Loan-Markt und offerieren dabei ein attraktives Risiko-Ertragsprofil bei oftmals geringer Korrelation zu herkömmlichen Assetklassen.

Hedgework: Und wer sind in erster Linie die Anwender?
Bartsch: Die Investorenbasis unterscheidet sich prinzipiell nach den CLO-Tranchen. In den oberen Investment-Grade-Tranchen sind primär Banken, Versicherungen und Pensionskassen aktiv. In den CLO-Mezzanine- sowie CLO-Equity-Tranchen sind Vermögensverwalter, Family Offices, teilweise Privatbanken, Hedgefonds und Private-Equity-Fonds tätig.

Hedgework: Welche neuen Entwicklungen gab es zuletzt bei CLOs?
Bartsch: Aufgrund hoher Zinsen und den Erwartungen von höheren Zinsen für einen längeren Zeitraum, haben variabel-verzinsliche Produkte und somit auch CLOs eine erhöhte Nachfrage erfahren. CLOs sind somit auf dem Weg zu einem neuen Rekordjahr in Bezug auf Neuemissionen: Seit Jahresbeginn wurden 340 US-CLOs mit einem Gesamtvolumen von 148,3 Mrd. US-Dollar und 60 Euro-CLOs mit einem Gesamtvolumen von 25,0 Mrd. Euro gepreist. Dies steht im Vergleich zu 109 US-CLOs mit einem Volumen von 47,2 Mrd. US-Dollar und 25 Euro-CLOs mit einem Volumen von 9,8 Mrd. Euro für den gleichen Zeitraum im vergangenen Jahr.

Hedgework: Welche Unterscheidungsfelder gibt es bei CLOs und worauf ist besonders zu achten?
Bartsch: Der Unterschied zwischen einem überdurchschnittlichem und einem unterdurchschnittlichem CLO, emittiert im gleichen Jahr, mit gleicher Reinvestitionsperiode, kann beträchtlich sein. Der Unterschied in Bezug auf das Renditemaß „CLO Equity IRR“ rangiert zwischen 8% und 18%. Bei der Erholungsrate kann der Unterschied sogar 10% bis 25% betragen. Nennenswert ist hier in der Tat die Divergenz auf einzelner CLO-Ebene und nicht nur die Divergenz zwischen den verschiedenen CLO-Managern welche sozusagen „on-top“ kommt.

Hedgework: Können Sie hier etwas mehr ins Detail gehen – wie gehen Sie vor?
Bartsch: Unser Ansatz umfasst eine gründliche Analyse, welche wir unter den EU-Know-how-Schutz gestellt haben. Darauf aufbauend erfolgt unsere Auswahl der CLO-Manager und am Ende der CLOs. Das Ziel dabei ist es, in Deals mit einer überdurchschnittlichen Rendite bei kontrolliertem Risiko für unsere Kunden zu investieren, um kontinuierliches Alpha anzustreben. Als Einblick können wir hierbei unsere quantitative Analyse nennen, welche rund 30 verschiedene Alpha-Indikatoren umfasst und neben weiteren Kriterien unseren proprietären Selektionsprozess definiert. Zudem nutzen wir unsere proprietäre Datenbank und spezielle Analysetools, um Marktveränderungen schnell zu erfassen und entsprechend zu reagieren. Unser erfahrenes Team arbeitet hier eng mit den Managern zusammen, um sicherzustellen, dass unser Portfolio auch in schwierigen Marktphasen resilient bleibt.

Hedgework: Wie unterscheiden sich CLOs wiederum von anderen Finanzinstrumenten und welches wäre bei bestimmten Marktsituationen bzw. Anlegerpräferenzen das beste Instrument?
Bartsch: Als strukturierte Kreditprodukte mit Tranchen von AAA bis zur ungerateten CLO-Equity-Tranche bieten CLOs verschiedene Risiko-Ertragsprofile in den einzelnen Tranchen. Die oberen Tranchen sind eher mit Rentenprodukten vergleichbar, wobei CLO Equity mit Private-Equity-Erträgen mithalten kann. Demnach entscheidet sich die Auswahl anhand der Kundenwünsche bezüglich des erwarteten Rendite-/Risiko-Profils. Das Spektrum, welches CLOs abdecken, ist hier breit gefächert.

Hedgework: Abschließend gefragt – wie beurteilen Sie die weitere Entwicklung des CLO-Marktes?
Bartsch: Wir sehen große Unterschiede in der Performance von CLO-Managern insbesondere in Bezug auf den Umgang mit Ausfällen von Kreditnehmern im zugrundeliegenden Loan-Portfolio und die hieraus resultierende Erholungsrate. Aufgrund teils sehr aggressiven Verhaltens der Equity-Sponsoren, bestehen große Unterschiede in der Erholungsrate von Krediten. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird und signifikante Unterschiede in Bezug auf die Erholungsrate bei unterschiedlichen CLO-Managern bestehen werden. Folglich sollte zukünftig eine proprietäre Datenbank mit eigenen unabhängigen Analysetools noch maßgeblicher sein, um erfolgreich CLO-Investitionen verwalten zu können.

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*) Paavo Bartsch ist seit 2012 bei der CIS-Gruppe beschäftigt und als Vertriebsleiter im deutschsprachigen Raum tätig. Er ist spezialisiert auf institutionelle und professionelle Kunden – hauptsächlich Vermögensverwalter, Family Offices und Privatbanken – sowie die damit verbundene Kundenbetreuung.