Gegen Monatsende kehrte die Volatilität aber zurück, als die zunehmenden Sorgen wegen des Coronavirus und seiner möglichen wirtschaftlichen Folgen eine Korrektur am Aktienmarkt auslösten. Die guten technischen Faktoren haben den Loan-Markt aber stabilisiert: Es wurden neue Collateralised Loan Obligations (CLOs)¹ aufgelegt und bei vielen Loans wurden die Zinskonditionen neu festgesetzt. Es wurden zahlreiche neue Loans begeben und die Gesamterträge waren positiv.

Im Januar legte der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) um +0,61% zu (abgesichert in Euro). Davon entfielen 29 Basispunkte auf die Kursentwicklung und 32 Basispunkte auf die Zinserträge. Die einzelnen Sektoren entwickelten sich sehr unterschiedlich. An der Spitze standen langlebige Konsumgüter (+2,49%) und Einzelhandel (+2,21%), während Logistik (+0,16%) hinter dem Markt zurückblieb. Die steigende Risikobereitschaft zeigte sich auch in der Entwicklung der Ratingkategorien. Risikoreichere CCC-Titel lagen mit +1,60% Ertrag vor B-Titeln (+0,67%) und Loans mit BB-Rating (+0,41%).

Der Primärmarkt war sehr aktiv, es wurden zahlreiche neue Loans begeben und bei vielen alten Krediten wurden die Zinsen neu festgelegt. Nach Angaben von S&P Leveraged Commentary and Data (LCD) wurden im Januar 2020 für 14,4 Mrd. Euro institutionelle Loans begeben, gegenüber lediglich 1,46 Mrd. Euro im Januar 2019. Ein Großteil der Neuemissionen (9,6 Mrd. Euro) dient der Finanzierung von Fusionen und Übernahmen, darunter 4,2 Mrd. Euro für Buy-outs. Seit Beginn der Aufzeichnungen wurden im Januar nur zwei Mal mehr Loans begeben. Zu den wichtigsten Transaktionen zählen ein grenzüberschreitendes Kreditpaket von Advent (zur Finanzierung der Übernahme des bislang börsennotierten britischen Verteidigungsunternehmens Cobham), ein Term Loan in Höhe von 710 Mio. Euro des Dämmstoffherstellers Armacell (zur Finanzierung des Buy-outs durch PAI und KIRKBI), ein 2,18 Mrd. Euro umfassender Loan des Eiscremeherstellers Froneri (für die Übernahme des Nordamerikageschäfts von Nestlé) sowie Loans des deutschen Pharmaunternehmens Stada in Höhe von 2,68 Mrd. Euro (zur Refinanzierung von Altkrediten). Interessanterweise wurde bei der Cobham-Transaktion zunächst der Eindruck erweckt, dass auch High-Yield-Anleihen begeben werden sollten, was sich aber während des Syndizierungsverfahrens änderte. Dennoch kamen sehr viele High-Yield-Anleihen an den Markt, mit 13 Mrd. Euro Emissionsvolumen war der Januar 2020 der zweitstärkste Monat seit Beginn der Statistik. Außerdem wurden die Zinsen von zehn Term-Loan-B-Tranchen neu festgelegt; nach Angaben von Debt¬wire, Inc. wurden die Zinsmargen hier um fast 60 Basispunkte gesenkt. Alles in allem bestätigt dies das gute Marktumfeld. Im Schnitt sind die Endfälligkeitsrenditen neuer Term Loans B im Januar auf 3,89% zurückgegangen, nach 4,28% vor einem Jahr.

Während sich der Kapitalmarkt auf die Primärmarktaktivitäten fokussierte, fand am Sekundärmarkt eine Preisanpassung statt die die zugrunde liegende Nachfrage nach der Assetklasse Loans widerspiegelte. Insgesamt ist der Durchschnittspreis des Credit Suisse Institutional Non-USD WELLI um 31 Basispunkte auf 98,49 gestiegen, den höchsten Stand seit Oktober 2018. Die durchschnittliche dreijährige Diskontmarge ging um 9 auf 413 Basispunkte zurück.



Für den europäischen CLO-Primärmarkt war der Jahresbeginn 2020 gut. Es wurden drei neue CLOs mit zusammen 1,3 Mrd. Euro Volumen aufgelegt. Vorausgegangen war das Rekordjahr 2019, in dem das Emissionsvolumen mit 25,1 Mrd. Euro so hoch war wie noch nie seit der Finanzkrise 2008. Sowohl am Primär- als auch am Sekundärmarkt gingen die Spreads tendenziell zurück, besonders bei den Mezzanintranchen. Barclays Research verwies auf den Rückgang der Spreads von B-Tranchen um 150 auf 825 Basispunkte gegenüber dem Euribor. Bei den BB-Tranchen betrug der Rückgang 115, bei den BBB-Tranchen 70 Basispunkte. Dies sorgt für ein steigendes Angebot an Loans, was gut für die wachsende Zahl von CLOs ist, die zurzeit vorbereitet werden. Für die bereits vorhandenen CLOs ist der Margenrückgang aber eine Herausforderung, da sie höhere Spreads versprochen haben. Sie müssen jetzt an einem Markt mit niedrigeren Spreads wieder anlegen – zumal höhere Anforderungen an den Weighted Average Rating Factor (WARF)² und Restriktionen für CCC-Loans für Herausforderungen sorgen.

In diesem Monat wurde sehr deutlich, was wir an europäischen Loans interessant finden: die recht hohe Stabilität auch bei volatilen Märkten und ein attraktives Angebot am Primär- wie am Sekundärmarkt. Der Wettbewerb um Loans und Anleihen bleibt ein wichtiges Thema, weil er durch den CLO-Markt verstärkt wird, der außerdem die Kurse stützt. Da die erwarteten Ausfallquoten niedrig bleiben und man allgemein davon ausgeht, dass die Geldpolitik auf absehbare Zeit expansiv bleibt, ist das fundamentale Umfeld für das Fremdkapital von Unternehmen weiter attraktiv. Wir wissen allerdings, dass Märkte keine Inseln sind und achten darauf, ob die Volatilität insgesamt zunimmt – zumal Fehler bei engeren Spreads größere Folgen haben. Um mit diesem Marktumfeld zurechtzukommen, muss man Risiken und Ertragschancen diszipliniert beobachten und Einzeltitelrisiken genau im Blick behalten. Dies ändert aber nichts daran, dass die Fundamentaldaten von Loans noch immer gut sind.

Zu den Risiken für unseren Ausblick, die zu neuer Marktvolatilität führen und die Wertentwicklung von Loans 2020 beeinflussen können, zählen eine weitere Ausbreitung des Coronavirus, neue negative Schlagzeilen zum Handelskonflikt, ein Rückzieher der Fed, die ihre Geldpolitik seit Ende 2018 gelockert hat, nachlassendes Interesse an risikobehafteten Titeln, eine weniger milde Rhetorik der europäischen Notenbanken, mögliche Neuwahlen in Italien, unerwartet große fundamentale Auswirkungen des Brexit auf Großbritannien und den Euroraum sowie neuerliche Zweifel an der Konjunktur Chinas und der Emerging Markets.

¹ Collateralised Loan Obligations = Besicherte Darlehensverpflichtungen
² Der gewichtete durchschnittliche Rating-Faktor (WARF) ist ein Maß, das von Rating-Firmen verwendet wird, um die Kreditqualität eines Portfolios anzugeben. Dieses Maß aggregiert die Bonitätsbewertungen der Portfoliobestände zu einem einzigen Rating.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.