Diese war nie völlig falsch. Inzwischen ist sie aber zu grob. Denn die jüngsten Krisen haben gezeigt, dass viele Emerging Markets robuster geworden sind. Der Inflationsschock nach der Pandemie, der abrupte Zinsanstieg in USA und Eurozone, geopolitische Spannungen, Energiepreisschocks und ein zeitweise starker US-Dollar hätten in früheren Zyklen vermutlich deutlich stärkere Verwerfungen ausgelöst. Doch diesmal blieb der große Flächenbrand aus.

Das ist keine Einladung zur Sorglosigkeit: Emerging Markets bleiben eine heterogene und anspruchsvolle Anlageklasse. Doch die relevante Trennlinie verläuft immer weniger zwischen „Developed Markets“ und „Emerging Markets“. Sie verläuft zwischen Ländern, die institutionelle Glaubwürdigkeit aufgebaut haben, und Ländern, die sie unter fiskalischem oder politischem Druck derzeit zu verspielen drohen.

Geldpolitik als Überraschungsfaktor
Besonders deutlich wurde dieser Wandel in der Geldpolitik. Viele Schwellenländer-Notenbanken reagierten nach der Pandemie früher, entschlossener und klarer als ihre Pendants in den entwickelten Volkswirtschaften. Während in den USA und Europa lange darüber gestritten wurde, ob der Inflationsanstieg nur vorübergehend sei, hatten zahlreiche Zentralbanken in Emerging Markets bereits begonnen, ihre Glaubwürdigkeit zu verteidigen und ihre Geldpolitik zu straffen. Auch wenn es davon Ausnahmen gab, war das ein Signal an Märkte, Unternehmen und Haushalte: Inflation wird nicht toleriert.

In früheren Zyklen galten Emerging Markets häufig als Getriebene der globalen Geldpolitik. Heute ist das Bild differenzierter. Frühere Zinserhöhungen, klarere Kommunikation und stärker verankerte Inflationserwartungen trugen neben der oftmals geringeren Verschuldung dazu bei, dass einige Länder den jüngsten Straffungszyklus besser überstanden als zunächst erwartet. Die alten Automatismen greifen nicht mehr zuverlässig.

Zwei Jahrzehnte Aufbauarbeit
Dieser Fortschritt hat eine Vorgeschichte. Viele Emerging Markets haben in den vergangenen zwei Jahrzehnten ihre geldpolitischen Rahmenwerke verbessert. Gleichzeitig dienen flexiblere Wechselkurse häufiger als Stoßdämpfer, anstatt um jeden Preis verteidigt zu werden. Das schont Reserven und erlaubt der Geldpolitik, stärker auf heimische Ziele wie Preisstabilität und Wachstum zu reagieren.

Auch die Finanzierungsstruktur hat sich verändert. Die Verwundbarkeit vieler Schwellenländer war früher eng mit Fremdwährungsschulden verbunden: Einnahmen in lokaler Währung, Schulden in US-Dollar oder Euro. Inzwischen können größere Emerging Markets einen höheren Anteil ihres Finanzierungsbedarfs in lokaler Währung decken. Tiefere heimische Anleihemärkte haben die Abhängigkeit von ausländischem Kapital reduziert.

Ein Blick auf Länder wie Indonesien, Mexiko, Polen oder Südafrika zeigt diese Verschiebung. Vor gut einem Jahrzehnt lagen ausländische Anleihebeteiligungen teils so hoch, dass globale Risikoereignisse schnelle Abflüsse begünstigten. Heute sind diese Quoten niedriger. Das macht die Märkte nicht immun gegen Stress, verringert aber die Gefahr, dass eine globale Portfolioumschichtung sofort zur nationalen Finanzierungskrise wird.

Fiskalische Disziplin ist kein Developed-Markets-Monopol
Auch fiskalisch haben einige Schwellenländer disziplinierter agiert, als es das Klischee nahelegt. Nach der Pandemie fiel der Stimulus in vielen Emerging Markets geringer aus als in entwickelten Volkswirtschaften. Die Primärsalden waren im Durchschnitt straffer. Das ist keine universelle Erfolgsgeschichte: Brasilien und Indien etwa weisen Schuldenniveaus auf, die eher an hochverschuldete entwickelte Volkswirtschaften erinnern. Dennoch ist die pauschale Gegenüberstellung – disziplinierte Industrie- und laxe Schwellenländer – nicht mehr haltbar.

Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen sollten deshalb nicht länger nur als Carry-Trade verstanden werden. Hohe Realzinsen, attraktive laufende Erträge und mögliche Währungsgewinne bleiben für Investoren wichtig. Doch die eigentliche Prämie liegt zunehmend in der institutionellen Qualität. Wer investiert, kauft neben dem Kupon auch Vertrauen in eine Notenbank, in lokale Kapitalmärkte und in die Bereitschaft einer Regierung, kurzfristige politische Vorteile nicht über langfristige Stabilität zu stellen.

Die neue Risikoprämie heißt Glaubwürdigkeit
Diese Glaubwürdigkeit ist wertvoll, aber nicht garantiert. Der nächste Belastungstest könnte weniger vom Dollar ausgehen als von den nationalen Haushalten. Wenn höhere Zinsen die Refinanzierungskosten des Staates belasten, wächst die Versuchung, geldpolitische Entscheidungen politisch zu beeinflussen. Kolumbien lieferte dafür ein anschauliches Beispiel: Dort versuchte die Regierung, eine Zinserhöhung zu verhindern. Für Anleiheinvestoren ist das ein Warnsignal.

Entwickelte Volkswirtschaften sind davon nicht ausgenommen. Auch dort steigen Schuldenstände, auch dort nimmt der politische Druck auf Zentralbanken zu – siehe USA. Die Vorstellung, institutionelle Stabilität sei in Industrieländern selbstverständlich und in Schwellenländern stets prekär, ist zu bequem geworden. Tschechien, Südkorea und Singapur zeigen, dass der Abstand zwischen einzelnen Emerging Markets und entwickelten Volkswirtschaften institutionell klein sein kann.

Selektion statt Schwellenländer-Romantik
Für Investoren folgt daraus eine unbequeme, aber produktive Konsequenz: Emerging Markets lassen sich nicht sinnvoll als Block betrachten. Wer die Anlageklasse pauschal meidet, übersieht Fortschritte. Wer sie pauschal kauft, unterschätzt Risiken. Entscheidend ist die Selektion. Welche Länder verfügen über glaubwürdige Notenbanken? Wo sind Inflationserwartungen verankert? Wo ist die Fremdwährungsabhängigkeit begrenzt? Wo erlaubt die Fiskalpolitik der Geldpolitik, unabhängig zu handeln?

Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen sind nicht risikolos geworden. Sie sind auch nicht automatisch billig. Aber ihre Risiken sind weniger eindimensional, als es viele Investoren noch immer annehmen. Fed-Politik, Dollar-Trend und globale Risikostimmung bleiben relevant. Doch sie erklären nicht mehr alles. Immer häufiger entscheidet die Qualität nationaler Institutionen darüber, ob externe Schocks absorbiert oder verstärkt werden.

Deshalb verdienen Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen einen zweiten Blick. Die alte Frage lautete: Können Emerging Markets einen Fed-Zyklus überstehen? Die bessere Frage lautet heute: Welche Länder haben genügend Glaubwürdigkeit aufgebaut, um externe Schocks auszuhalten, ohne ihre geldpolitische Unabhängigkeit zu opfern? Für Investoren ist das ein anspruchsvollerer Maßstab, aber auch ein fruchtbarerer. Die neue Trennlinie verläuft nicht mehr entlang der Grenzen von Volkswirtschaften, sondern zwischen Institutionen, die Vertrauen schaffen, und solchen, die es aufbrauchen.

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*) Mikko Kuisma und Kaj Paulamäki, beide Portfolio Manager des UI-Aktia EM Local Currency Strategy