Der Dollar bleibt anfällig
Der US-Dollar hat seit Kriegsbeginn im Iran keine nennenswerte Erholung verzeichnen können. Langfristig gibt es mehrere Faktoren, die sogar eine weitere Abwertung stützen könnten:

■ Bewertung: Nach den meisten Kennzahlen notiert der US-Dollar im historischen Vergleich auf einem hohen Niveau. Diese Überbewertung deutet auf ein begrenztes Aufwärtspotenzial hin, insbesondere in einem Umfeld, in dem die strukturellen Unterstützungen für die Dollarstärke schwinden.

■ Positionierung: Anleger sind stark auf den Dollar ausgerichtet. Eine Veränderung der Stimmung oder der Fundamentaldaten könnte zu einer breit angelegten Umschichtung weg vom Dollar hin zu unterbewerteten Währungen führen.

■ Fundamentaldaten: Die USA weisen erhebliche Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite auf. Die Zinskosten werden zu einem immer größeren Posten im Haushalt. Gleichzeitig bleibt die US-Leistungsbilanz strukturell negativ. Beides erhöht die Abhängigkeit der Wirtschaft von ausländischem Kapital: eine Konstellation, die historisch gesehen mit einem Abwärtsdruck auf die Währung verbunden war.

■ Politischer Ausblick: Die US-Regierung hat kaum Widerstand gegen einen schwächeren Dollar gezeigt. Darüber hinaus untergraben Spekulationen über eine zurückhaltende Federal Reserve eine weitere wichtige Säule der Dollarstärke. Ein schwächerer US-Dollar fördert tendenziell Kapitalzuflüsse in die Schwellenländer. Dies kann zu einer Aufwertung der Währungen und damit zu einer Aufstockung der Devisenreserven führen. Schwellenländeranleihen in Landeswährung profitieren davon am unmittelbarsten; Anleihen in Hartwährung profitieren ebenfalls von höheren Devisenreserven und zudem von den aufwertungsbedingten niedrigeren Schuldendienstkosten. Darüber hinaus führt ein schwächerer Dollar tendenziell zu einem Anstieg der Rohstoffpreise. Diese Effekte verstärken also das ohnehin schon günstige globale Umfeld für Schwellenländer.

Für aktive Manager kann dies ein konstruktives Umfeld schaffen, mit Chancen sowohl bei Anleihen in lokaler als auch in Hartwährung. Beispiele in lokaler Währung, die hinsichtlich der Fundamentaldaten und des Carry-Potenzials gut abschneiden, sind Südafrika oder Ungarn. Sie punkten mit hohen Realrenditen und hoher Glaubwürdigkeit bezüglich der Inflationssteuerung. Auf der Hartwährungsseite bieten Staatsanleihen mit hohem qualitativen BB-Rating, die über solide Haushaltskennzahlen und moderate Verschuldungsniveaus verfügen, wie Usbekistan und Guatemala, Carry- und Spread-Potenzial.

Makroökonomische Resilienz steigt
Im gesamten Schwellenländeruniversum hat die Kombination aus früher geldpolitischer Straffung, einer sich verbessernden Leistungsbilanzdynamik und orthodoxeren fiskal- und geldpolitischen Rahmenbedingungen dazu beigetragen, die makroökonomische Anfälligkeit zu verringern und die wirtschaftliche Basis zu stärken. Für Anleger ist es wichtig, dass sich auch die lokalen Märkte vertieft haben, da ein größerer Anteil der Neuemissionen in Landeswährung im Inland von Banken, Pensionsfonds und Versicherern absorbiert wird. Dieser strukturelle Wandel kann die Abhängigkeit von externen Kapitalströmen verringern und die Widerstandsfähigkeit der Märkte verbessern.

Die Renditen sowohl in Hartwährung als auch in Landeswährung sind auf hohem Niveau und bieten potenziell attraktive Einstiegsmöglichkeiten. Bei Hartwährungen liegen die Renditen weiterhin deutlich über denen von Staatsanleihen aus Industrieländern mit ähnlicher Laufzeit. Der höhere Carry bietet somit Schutz vor zukünftiger Volatilität. Bei Landeswährungen spiegeln viele Renditekurven der Schwellenländer nach wie vor eine restriktive Geldpolitik wider und bieten daher hohe Nominalrenditen und in vielen Fällen hohe Realrenditen im Vergleich zu den meisten Kernmärkten der Industrieländer.

Für in Deutschland ansässige institutionelle Anleger ist dies unter Relative-Value-Gesichtspunkten wichtig: Während die Renditen von Investment-Grade- und Kernstaatsanleihen in Euro von den extrem niedrigen Niveaus des vergangenen Jahrzehnts gestiegen sind, liegen sie oft weiterhin unter den Renditen vieler Schwellenmärkte, wenn auch mit unterschiedlichen Risiko-, Liquiditäts- und Drawdown-Eigenschaften. Damit können Schwellenländeranleihen als diversifizierende Ertragskomponente innerhalb einer breiteren Anleiheallokation dienen, vorausgesetzt, sie sind angemessen dimensioniert und mit einem robusten Risikomanagement, einer Liquiditätsplanung und, wo relevant, einer auf die Mandatsvorgaben abgestimmten Währungsabsicherungspolitik gepaart.

Institutionelle Investoren in Deutschland sollten ein besonderes Augenmerk auf die Implementierung ihrer EM Debt Strategie legen. Anleger beurteilen Schwellenländer in der Regel nach den Kriterien Governance und ihrer spezifischen Anlagerichtlinien einschließlich zulässiger Instrumente und Limits, Liquiditäts- und Handelsbeschränkungen, ESG- und Länderrisikorahmen sowie des Währungsrisikos im Rahmen des Mandats. Viele Anleger kombinieren daher Engagements in Hartwährungen, die sich direkter in globale Kreditallokationen integrieren lassen, mit selektiven Allokationen in Lokalwährungen, die aktiv verwaltet und gegebenenfalls teilweise abgesichert werden können. Ziel ist es, Carry-, Diversifizierungs- und Volatilitätsziele innerhalb des gesamten Portfoliorisikobudgets in Einklang zu bringen.

Für Euro-Anleger ist die Argumentation für eine Mischung aus Hart- und Lokalwährungs-EMD viel klarer als aus der US-Dollar-Perspektive. Lokalwährungsanleihen wiesen in der Vergangenheit in Euro eine geringere Volatilität auf. Gleichzeitig waren Hart- und Lokalwährungsanleihen nur gering korreliert. Das erlaubt es durch eine gemischte Allokation ein effizienteres Risiko-Rendite-Profil zu erzielen und damit eine geringere Gesamtvolatilität und eine höhere Sharpe-Ratio als jedes der beiden Segmente für sich allein.

---
*) Ward Brown, Fixed Income Portfolio Manager, MFS Investment Management