Eine gewaltige Schuldenwelle rollt auf die Finanzmärkte zu. In den kommenden Jahren müssen weltweit zwischen 50 und 80 Billionen US-Dollar an Anleihen und Krediten refinanziert werden – doppelt so viel wie in den Jahren vor 2020. Die Ursache: Während der Corona-Pandemie nutzten Staaten und Unternehmen historisch niedrige Zinsen für eine massive Emissionswelle. Allein 2020 wurden laut OECD Anleihen im Wert von 23,7 Billionen Dollar begeben, gut 50% mehr als in den Vorjahren.  Diese Papiere laufen nun aus – zu deutlich ungünstigeren Konditionen.

Bevorstehende Refinanzierungswelle
Obwohl demnächst jährlich ein doppelt so hohes Anleihe- und Kreditvolumen refinanziert werden muss, ist dies kein Grund zur Panik. Denn der Markt ist grundsätzlich in der Lage, die hohen Volumina aufzunehmen, und aufgrund der Sparschwemme sind genügend Mittel dafür vorhanden. Dennoch sind die Zahlen beeindruckend: Wie die Ratingagentur S&P Global berichtet, laufen 2026 zehn Prozent der weltweit 25 Billionen US-Dollar an Unternehmensschulden aus. Bis 2028 wird das jährlich zu erneuernde Volumen auf drei Billionen US-Dollar steigen – eine Verdopplung gegenüber 2025. Insgesamt muss der Markt für Unternehmensanleihen allein durch die Refinanzierungsaktivität bis 2029 laut S&P 10,6 Billionen US-Dollar absorbieren. Bei den Staatsanleihen beläuft sich der jährliche Refinanzierungsbedarf allein in den OECD-Ländern gemäss dem OECD Sovereign Borrowing Outlook auf 13 Billionen US-Dollar.

Besonders kritische Segmente
Das Refinanzierungsthema wird umso kritischer, je schlechter die Bonität des Emittenten ist. Besonders angespannt ist die Lage im Hochzinsbereich: Hier steigt das Volumen der Junk-Bonds und Leveraged Loans, das zurückbezahlt oder erneuert werden muss, von derzeit 200 Mrd. US-Dollar pro Jahr auf eine Billion US-Dollar bis 2028. In den USA wird 2028 die Hälfte des ausstehenden Volumens an spekulativen Anleihen fällig – ein dramatischer Anstieg von 15% im laufenden Jahr.

Im Hochzinsbereich könnten daher mehr Unternehmen als bisher ihre Schulden nicht mehr tragen. Positiv anzumerken bleibt, dass viele Unternehmen bereits 2025 Refinanzierungen vorgenommen haben, die erst 2026 fällig gewesen wären. Das mindert zwar den Druck – dennoch muss bei der Selektion im Hochzinsbereich genau hingeschaut werden.

USA stehen im Mittelpunkt
Die USA stehen im Zentrum der Refinanzierungswelle. Dort sind dieses und nächstes Jahr jeweils rund neun Billionen US-Dollar an T-Bills und Treasury-Bonds fällig – 1,5 Billionen mehr als 2023. Verschärfend kommt hinzu, dass sich die USA unter Finanzministerin Janet Yellen verstärkt kurzfristig verschuldet haben. Der Anteil der T-Bills mit maximal zwölf Monaten Laufzeit stieg von 15 auf 22% der Bundesschulden. Andere hochverschuldete Staaten wie Frankreich, das sich mittlerweile zu 70% über kurzfristige Verbindlichkeiten finanziert, sowie Japan und Großbritannien haben diesen Trend übernommen.

In Europa zahlt Deutschland trotz schwacher Konjunktur zwei bis drei Prozentpunkte mehr für langfristige Schulden als vor fünf Jahren. Die OECD schätzt in ihrem Schuldenbericht, dass Schulden, die bis 2027 auslaufen, zu einem doppelt so hohen Zins erneuert werden müssen.

Gestiegene Zinsen beeinflussen die Refinanzierungskosten
Die Zinsdifferenz ist erheblich: Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen lag 2020/21 bei durchschnittlich 0,7%, heute bei über 4%. Für Unternehmen mit guter Bonität fällt der Effekt etwas geringer aus, da gesunkene Risikoaufschläge den Zinsanstieg teilweise kompensieren. Für schwache Schuldner jedoch könnte nach Einschätzung von Entwicklungsökonomen jeder weitere Basispunkt problematisch werden – besonders bei schwacher Konjunktur und knapper Liquidität. Die weiteren für 2026 erwarteten Zinssenkungen der US-amerikanischen Notenbank könnte den Effekt für die US-Unternehmen jedoch abmildern.

Eine zentrale Sorge bleibt die Liquiditätslage. Das enorme Volumen auslaufender Bonds könnte einen Finanzierungsengpass auslösen, der viel Liquidität absorbiert. Dies hätte Folgen nicht nur für Anleihen, sondern auch für Aktien und Kryptowährungen, deren Höherbewertung auf der massiven Liquiditätsflut der vergangenen Jahre basiert.

In dieser Gemengelage nehmen die Zentralbanken die Rolle der Unbekannten ein. Der Markt kann davon ausgehen, dass sie bei größeren Verwerfungen verstärkt als Käufer auftreten werden. Allerdings stellt sich die Frage, wie stark die Renditen ansteigen müssen, bevor die Zentralbanken dagegenhalten. Dass die chinesische Zentralbank als bislang großer Käufer von US-Treasuries ausfallen könnte, verbessert die Lage nicht. Auch eine Kaufverweigerung der Europäer vor dem Hintergrund des Grönland-Streits würde eine finanzielle Hebelwirkung entfalten. Europas Investoren und Notenbanken halten zusammen mehrere Billionen US-Dollar an Treasuries und anderen US-Anlagen. Ein koordinierter Rückzug oder auch nur die glaubhafte Diskussion darüber könnte die US-Finanzierungskosten abrupt nach oben treiben und die Refinanzierung der auslaufenden Schulden spürbar verteuern.

Anleger sollten Ruhe bewahren
Insgesamt ist zwar kaum zu erwarten, dass bei Staatsanleihen oder Credits der Markt entgleisen wird. Umsichtige Vermögensverwalter tun allerdings gut daran, etwas Risiko rauszunehmen. Eine Abkehr von der Übergewichtung bei Unternehmensanleihen scheint jedoch übereilt. Wie so häufig bleibt die Erkenntnis, die Bonität der Emittenten genau zu prüfen und im Hochzinsbereich besonders selektiv vorzugehen. Auch die Entwicklung der Liquidität und das Verhalten der Notenbanken sind zentrale Indikatoren, die aktive Rentenfondsmanager im Auge behalten und auf die sie taktisch reagieren sollten. Für Investoren bedeutet das: Sie sollten mit jedem Zehntel Prozent mehr auf dem Kupon überlegen, ob sich ein Engagement lohnt.

Diese Refinanzierungswelle unterscheidet sich zu früher
Insgesamt unterscheidet sich die aktuelle Situation von früheren Refinanzierungswellen durch die Kombination aus hohem Volumen, gestiegenen Zinsen und rückläufiger Liquidität. Der gezielte Einsatz kurzfristiger Finanzierungsinstrumente durch hochverschuldete Staaten ist ebenfalls neu und erhöht den jährlichen Refinanzierungsdruck zusätzlich.

Zugleich ergeben sich Chancen. Höhere Kupons machen Anleihen wieder attraktiver für Investoren. Die Sparschwemme sorgt für ausreichend Kapital, und selektive Anleger können von steigenden Risikoprämien profitieren.

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*) Kurt Eichhorn, Leiter Rentenfondsmanagement KEPLER-Fonds