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Position: Zwischen Skylla und Charybdis – Inflation und Invasion

Kaum haben sich die Anleger einigermaßen auf das neue inflationäre Umfeld eingestellt, sorgt der Einmarsch Russlands für eine dramatische Eskalation des bereits schwierigen Investitionsumfelds.

Greg Peters

Für uns ist die wichtigste Frage jetzt, ob es den Zentralbanken weltweit gelingen wird, eine weiche Landung herbeizuführen, indem sie gleichzeitig die Inflation bekämpfen und die negativen Folgen des Krieges abfangen. Wie schwierig ein solches Kunststück sein wird, haben wir vereinfacht in der Matrix in Abb. 1 dargestellt. Wir glauben daher, dass die volatilen Zeiten an den Märkten noch lange nicht vorbei sind.

Für entscheidend halten wir die Erkenntnis, dass die Inflation und Russlands Invasion sich in ihren Auswirkungen auf viele Anlageklassen gegenseitig eher verschärfen als ausgleichen. Das gilt insbesondere für Unternehmensanleihen und Rohstoffe. In den Wochen und Monaten vor dem überraschenden Einmarsch Russlands hatte die Aussicht auf eine steigende Inflation und anhaltende Engpässe in der Lieferkette die Zentralbanken bereits zu einem abrupten Kurswechsel gezwungen, was zu zunehmenden Verlusten bei festverzinslichen Wertpapieren führte. Viele Marktbeobachter waren besorgt, dass ein aggressives Vorgehen mit einem erhöhten Risiko von geldpolitischen Fehlern verbunden ist. Neben den Ungewissheiten des Krieges und der hohen Inflation sehen wir außerdem das Problem, dass sich das Wirtschaftswachstum in den USA in diesem Jahr aufgrund der drastisch reduzierten geld- und fiskalpolitischen Unterstützung verlangsamen wird, wodurch ein weiterer Faktor wegfällt, der die Bewertungen der Anlagemärkte während der Pandemie gestützt hat.

Abb. 1: Unsere geopolitische/geldpolitische Matrix


Quelle: PGIM Fixed Income Stand: Februar 2022

Während in der Vergangenheit militärische Konflikte zu kurzfristigen Dips und damit zu Kaufchancen geführt haben, wird das Zusammenspiel von Inflation und geopolitischer Eskalation die derzeitige Phase der Risikoaversion an den Märkten wahrscheinlich verlängern. In der Zwickmühle zwischen Skylla und Charybdis liegt die Priorität der Fed und anderer Zentralbanken unserer Meinung nach in der Eindämmung der Inflation. Die geldpolitischen Entscheidungsträger werden keine andere Wahl haben, als an ihrem aggressiven Kurs festzuhalten, während gleichzeitig der Konflikt in Osteuropa die Preise für Waren und Rohstoffe weiter in die Höhe treibt und außerdem das Wirtschaftswachstum dämpft. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass es den Zentralbanken gelingen wird, eine weiche Landung herbeizuführen. Ein schwächeres Wachstum bei gleichzeitig hoher Inflation malen in den USA das Szenario der Stagflation an die Wand – ein Horrorszenario, das wir bisher für unrealistisch hielten, das aber jetzt immer greifbarer erscheint.

Während die Marktschwäche unseres Erachtens noch lange nicht vorbei ist, halten wir unsere Positionen in EM-Anleihen, insbesondere in Russland und der Ukraine, weitgehend aufrecht. Obwohl viele Anleger in den letzten Wochen gezwungen waren, Wertpapiere dieser Länder zu verkaufen, haben wir unsere Übergewichtung in ukrainischen Staatsanleihen beibehalten, da wir angesichts der umfangreichen Devisenreserven des Landes kein hohes Ausfallrisiko sehen und unsere Position mit überwiegend kurzer Laufzeit bisher nur begrenzte Auswirkungen zu verzeichnen hatten. Auch die ukrainische Wirtschaft ist viel stärker und ihr Finanzbedarf ist weit überschaubarer als während der Krim-Krise 2014. Wir haben auch unsere neutrale Position in Russland beibehalten, da wir die makroökonomischen Fundamentaldaten nach wie vor für solide halten. Obwohl die Sanktionen weiter eskalieren werden, wird es europäischen Investoren wahrscheinlich auch in Zukunft erlaubt sein, mit russischen Wertpapieren zu handeln und Zahlungen aus Russland zu erhalten, selbst wenn der Westen weitere Sanktionen verhängt und den russischen Zugang zum internationalen Zahlungsnetzwerk SWIFT sperrt.

In den Industrieländern haben die Märkte ebenfalls deutlich nachgegeben. Dennoch sind manche Anlageklassen wie z. B. US-Hochzinsanleihen im historischen Vergleich immer noch zu hoch bewertet. Bei Betrachtung der relativen Bewertungen ergeben sich aber zunehmend Divergenzen, und wir sehen daher für die Zukunft reichlich Möglichkeiten zur Generierung von Alpha. Besonders interessant sind europäische Hochzinsanleihen, insbesondere Unternehmen mit B-Rating (sh. Abb. 2), die in den letzten Monaten trotz besserer Wachstumsaussichten und großzügigerer politischer Unterstützung im Vergleich zu ihren US-Konkurrenten unverhältnismäßig stark abverkauft wurden.

Abb. 2: Rekordhohe Differenz zwischen europäischen und US-amerikanischen B-Spreads


Quelle: PGIM Fixed Income und Bloomberg Stand: Februar 2022

Dass der Ukraine-Konflikt ein derartiges Ausmaß erreichen würde, war noch vor wenigen Monaten kaum abzusehen. Heute sind wir angesichts der soeben dargelegten schwierigen makroökonomischen Realität zunehmend vorsichtiger, was die Aussichten für risikoreiche Anlagen betrifft. Während wir abwarten wie die Weltwirtschaft sich durch Skylla und Charybdis navigiert, wollen wir Ihnen aber einige überzeugende Relative-Value-Chancen vorstellen (klicken Sie hier, um unser Webinar über den Russland/Ukraine-Konflikt anzuhören).

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*) Greg Peters, Co-Chief Investment Officer, PGIM Fixed Income

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