In Europa und weiten Teilen Asiens sieht das anders aus: nach Daten der Aufsichtsbehörde EIOPA lag die Allokation europäischer Versicherer in strukturierte Kredite im März 2026 bei rund einem Prozent und hat sich damit seit der Einführung von Solvency II 2016 kaum verändert.

Jedoch spricht viel dafür, dass sich dieses Bild gerade ändert.

Der US-Verbriefungsmarkt hat ein Volumen von rund 13 Billionen US-Dollar und ist damit etwa zehnmal so groß wie das europäische Pendant. Verbriefte Wertpapiere machen rund 26% des US-Anleihemarkts aus, in Europa sind es lediglich 0,1%, wobei hier ein großer Teil der Hypothekenfinanzierung über Pfandbriefe läuft. Für dieses Gefälle gibt es vor allem zwei Gründe: Zum einen gilt in Europa unter Solvency II eine historisch strenge Eigenkapitalanforderung für Verbriefungen außerhalb des STS-Segments (simple, transparent, standardized), Zulassungshürden wie Vorgaben zum Selbstbehalt des Originators, zur Transparenz und zur Sorgfaltsprüfung sowie unterschiedliche Marktstrukturen. Darüber hinaus besteht ein großer Teil des US-Verbriefungsmarktes aus Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS: hypothekenbesicherte Wertpapiere aus Wohnimmobilienkrediten), während in Europa Hypothekenfinanzierungen vor allem über gedeckte Schuldverschreibungen wie beispielsweise Pfandbriefe investierbar sind. In einzelnen Ländern, wie beispielsweise den Niederlanden, erwerben Anleger Hypothekendarlehen häufig direkt anstatt über Verbriefungsstrukturen.

Ein regulatorisches Fenster öffnet sich
Insbesondere Europa und Teile Asiens arbeiten derzeit jedoch aktiv daran, ihre Verbriefungsmärkte zu stärken, indem sie Zulassungsvoraussetzungen lockern und die Eigenkapitalanforderungen bestimmter Verbriefungsarten zu reduzieren. Die Europäische Union etwa plant, die Regulierung rund um Verbriefungen zu vereinfachen und aufsichtsrechtliche Lasten abzubauen, um Bankkapital freizusetzen, institutionelle Investoren einschließlich Versicherer stärker einzubinden und die Finanzierung der europäischen Wirtschaft zu verbessern. Dazu hat die Europäische Kommission eine Neukalibrierung der Eigenkapitalanforderungen im Rahmen von Solvency II angekündigt, die voraussichtlich ab Januar 2027 gelten soll und vorrangige Tranchen außerhalb der STS-Klasse begünstigt, wie etwa vorrangige CLO-Tranchen. Singapur hingegen hat einen neuen regulatorischen Rahmen für Verbriefungen geschaffen, der Entlastungen bei den Eigenkapitalanforderungen beinhaltet und den Kapitalmarkt fördern soll.

Neben den verbesserten regulatorischen Rahmenbedingungen sprechen auch ökonomische Argumente für Verbriefungen im Vergleich zu Unternehmensanleihen. Erstens bieten sie robuste Kreditschutzmechanismen: Da sich die Tranchenstruktur mit der Zeit entschuldet, steigt die Kreditunterstützung für die verbleibenden Tranchen im Zeitverlauf. Dies macht Hochstufungen wahrscheinlicher. Aufgrund der strukturellen Schutzmechanismen und der besicherten Natur der Papiere verzeichnete der Investment-Grade-Verbriefungsmarkt daher gemessen am Emissionsvolumen seltener Ausfälle und Herabstufungen als der Unternehmensanleihenmarkt. Zweitens boten Verbriefungen in der Vergangenheit je nach Segment einen Renditeaufschlag von rund 30 bis 100 Basispunkten gegenüber vergleichbar bewerteten Unternehmensanleihen. Grund dafür sind vor allem Illiquiditäts- und Komplexitätsprämien. Drittens liefern sie attraktive Diversifikationsvorteile: Einzelne Teilsegmente weisen eine geringe Korrelation zu Staatsanleihen und untereinander auf. Bei AA-bewerteten Collateralized Loan Obligations (CLOs) zeigte sich sogar eine leicht negative Korrelation zu Staatsanleihen. In Phasen steigender Zinsen konnten einige Segmente entsprechend Zinsrisiken abfedern.

Wie Verbriefungen ins Portfolio passen
In der Praxis ordnen die meisten Versicherer Verbriefungen nicht als eigenständige Alternative-Investments-Kategorie ein, sondern als Teil der klassischen Fixed-Income- oder Kreditallokation. Agency-Hypothekenpapiere, die von Regierungs- oder quasi-staatlichen Behörden ausgestellt oder garantiert werden, dienen häufig als liquide, hochwertige Spread-Anlage und helfen, die Duration zu steuern. Vorrangige Tranchen von Collateralized Loan Obligations (CLOs), Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage backed Securities (CMBS) sowie Asset-Backed Securities (ABS) können Unternehmensanleihen ergänzen oder teilweise ersetzen und so Diversifikation, Rendite und Kapitaleffizienz verbessern. Die passende Allokation hängt von der Duration der Verbindlichkeiten, dem Liquiditätsbedarf, der Währungsexposition, der Bilanzierung und dem aufsichtsrechtlichen Regime ab.

Für den Portfolioaufbau sind drei Leitprinzipien relevant: ausreichende Liquidität für Leistungsfälle, Kosten und Sicherheitenanforderungen; gezielte Diversifikation durch unterschiedliche Besicherungsarten; Zinsrisikoprofile sowie eine zu Verbindlichkeiten und Währung passende Duration. Der US-Markt punktet mit größerer Tiefe, einem breiteren Händlernetz und einem großen, hochliquiden Markt für staatlich implizit garantierte Agency-Hypothekenpapiere, während der europäische Markt kleiner, stärker auf Konsumentenforderungen konzentriert und überwiegend variabel verzinst ist. Aus Absicherungsgründen können variabel verzinste Papiere für Investoren außerhalb des US-Dollar-Raums die praktikablere Wahl sein. Ein solides Underwriting bleibt allerdings unverzichtbar, um die Bonität der zugrunde liegenden Kreditnehmer zu beurteilen. Die Chancen und Risiken der einzelnen Segmente gegeneinander abzuwägen und daraus ein passendes Portfolio zu bauen, setzt jedoch dezidierte Expertise und spezifisches Know-how voraus, das erfahrene Manager nötig macht.

Verbriefungen sind für Versicherer außerhalb der USA bislang ein wenig genutztes Werkzeug im Fixed-Income-Baukasten geblieben. Dabei spricht aus ökonomischer Sicht schon länger einiges für die Assetklasse. Mit den globalen Bestrebungen, Verbriefungsmärkte zu stärken, Regulierung zu vereinfachen und Kapitalanforderungen zu senken, verschwindet nun ein zentrales Hindernis. Für europäische und asiatische Versicherer lohnt sich deshalb nun ein neuer Blick darauf, ob Verbriefungen im eigenen Portfolio zu risiko- und kapitaladjustierten Erträgen beitragen können.

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*) Andrew Epsom, Head of Insurance, International Client Group, Mira Park, Senior Portfolio Manager, Allspring