Konvexität und Covid
Die Schnelligkeit der Kursbewegungen machte den Ausbruch der Pandemie zu einem noch nie dagewesenen Ereignis für die Finanzmärkte. Während der Rückgang bei Aktien und Krediten nur 60% der Schwere dieser Fälle ausmachten, klang die gesamte Krise, wie bereits bei der Finanzkrise von 2008 beobachtet werden konnte, in weniger als einem Monat wieder ab. Zwischen der dritten Februarwoche und der dritten Märzwoche kam es an den US-Aktien- und Hochzinsmärkten zu Einbrüchen von fast 35% bzw. mehr als 20%. Infolgedessen erreichten die Volatilitätsniveaus bei Aktien die historischen Höchststände, die während der Finanzkrise zu beobachten waren und bei Krediten wurden sie sogar noch übertroffen. Erst nach außerordentlichen fiskalischen und geldpolitischen Interventionen begannen sich die Märkte zu stabilisieren.

Aus finanzieller Sicht war die Covid-19-Krise insofern ungewöhnlich, als dass die Liquidität das Hauptproblem war. Liquiditätskrisen sind in der Regel plötzlicher als traditionelle kreditbezogene Ereignisse – wie die Rohstoffkrise 2015/16 oder sogar die Krise in der Eurozone 2010/11 – und zeichnen sich durch einseitige Ströme und ein völliges Fehlen von Market-Making aus. Die entsprechenden Volatilitätsspitzen sind in der Regel deutlich größer als bei rein kreditbezogenen Ereignissen. Im Vergleich zur Finanzkrise von 2008 war die Volatilität an den Aktienmärkten während der Covid-19-Krise ziemlich ähnlich, an den Kreditmärkten war die Volatilität jedoch deutlich höher.

Der extreme Anstieg der impliziten Volatilität deutet darauf hin, dass das Eingehen einer Long-Convexity-Position durch Optionen eine effektive Absicherung für die Steuerung des Tail-Risikos sein kann. Positive Konvexität, oder eine höhere Wahrscheinlichkeit, dass eine Investition überdurchschnittliche Gewinne erzielen wird, kann in verschiedenen Anlageklassen genutzt werden. Optionen auf Kreditderivate sind jedoch aufgrund des Verhaltens von Kreditinstrumenten und der Art und Weise, wie Optionen in diesem Bereich im Allgemeinen gehandelt werden, bei einem plötzlichen liquiditätsgetriebenen Ausverkauf besonders effektiv.

CDS-Optionen
CDS-Optionen (CDSOs) sind Derivate, die auf einem Korb von Single-Name-CDS basieren, die einen CDS-Index bilden. Ein ungewöhnliches Merkmal von CDSOs ist, dass die implizite Volatilität bei proportionalen Spread-Änderungen angegeben wird. Eine implizite Volatilität von 50% weist beispielsweise darauf hin, dass ein Ereignis mit einer Standardabweichung, eine 50%ige Veränderung des Spreads des Index impliziert.

Denn der Preis einer CDSO steigt sowohl mit Spread-Level als auch mit implizierter Volatilität – zwei Faktoren, die stark miteinander korrelieren - CDSO-Preise weisen ein extremes Volatilitätsniveau auf, das sich in der Regel nicht in Zins-, Devisen- oder Aktienoptionen widerspiegelt. Da CDSO-Preise in günstigen Zeiten sehr niedrig sind und in Zeiten hoher Volatilität stark ansteigen, können sie als effektive Absicherung gegen plötzliche Markteibrüche dienen. Die Kehrseite der Medaille ist, dass sie bei einem allmählichen Rückgang, wie z. B. dem Rohstoffausverkauf 2015/16 oder sogar der Krise in der Eurozone 2010/11, weniger wirksam sind.

Während die Optionskosten mit steigenden Spreads stark ansteigen, gibt es interessante historische Unterschiede im Verhalten zwischen diesen Preisen und den Kreditspreads. Die Spreads, die die langfristigen Ausfallerwartungen widerspiegeln, waren während der Finanzkrise von 2008 und der Krise in der Eurozone am höchsten, wobei die Spreads in den Investment-Grade-Indizes 200 Basispunkte überstiegen. Im Vergleich dazu lagen die Spreads während der Covid-19-Krise bei 140 Basispunkten. Allerdings waren die Optionskosten während der Covid-19-Krise auf einem Niveau, das mit den Folgen der Zusammenbrüche von Bear Stearns und Lehman Brothers im März bzw. September 2008 vergleichbar war, wenngleich diese Episoden von wesentlich höheren Spreads begleitet wurden.

Konvexität kosteneffizient abbilden
Optionsbasierte Konvexitätsengagements können in volatilen Perioden wie z. B. auf dem Höhepunkt der Covid-19-Krise, extrem teuer werden. Dies kann eine Strategie, die Konvexität kauft, sehr teuer machen.

Eine Lösung kann daher ein "kostenbasierter" statt eines "fiktiven" Absicherungsansatzes sein. Um dies umzusetzen, kauft man mehr Konvexität, wenn Spreads und implizite Volatilität (und Kosten) niedrig sind, und weniger, wenn die Kosten hoch sind.

Kostenbasierte Absicherungen weisen ein deutlich höheres fiktives Risiko auf als ein konstanter fiktiver Ansatz.

Da die Optionskosten wieder auf den Tiefststand vor der Covid-Krise zurückgekehrt sind, ist die Einbeziehung von Konvexität in traditionelle Kreditmandate zu empfehlen.

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*) Anando Maitra, Head of Systematic Research bei Lombard Odier Investment Managers (LOIM)