Die Anlageklasse „Senior Bank Loans“ besteht aus erstrangigen Unternehmenskrediten, die von großen Geschäfts- und Investmentbanken vergeben, tranchiert und bei anderen Banken und institutionellen Investoren platziert werden. Sie sind eine wichtige Finanzierungsquelle für Nicht-Finanzunternehmen und machen etwa drei Viertel der gesamten grenzüberschreitenden Kreditvergabe an „Non Financials“ in Ländern mit hohem und mittlerem Einkommen aus¹. Besonders gerne werden sie für großvolumige Übernahmen genutzt². Die meisten syndizierten Bankkredite auf dem US-Markt haben einen ausstehenden Kapitalbetrag zwischen 100 Mio. und 5 Mrd. US-Dollar. Sie werden wie Hochzins- und Investment-Grade-Anleihen aktiv auf dem Sekundärmarkt gehandelt, allerdings nicht an der Börse, sondern zwischen den Marktteilnehmern. Mit einem Volumen von etwa 1,3 Billionen US-Dollar (2021) ist der Markt ähnlich groß wie der für Hochzinsanleihen. Auch Senior Bank Loans werden in der Regel von Moody's und/oder Standard & Poor's bewertet; die finanzierten Unternehmen haben in der Regel ein Kreditrating unterhalb von "Investment Grade“.

Die höhere Rendite im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen spiegelt das größere wahrgenommene Kreditrisiko wider, während die etwas niedrigere Rendite im Vergleich zu Hochzinsanleihen das Ergebnis der höheren Position der erstrangigen Kredite in der Kapitalstruktur ist. Damit sind sie interessant für Investoren, die eine höhere Rendite als mit Investment-Grade-Anleihen anstreben, aber nicht das höhere Risiko von High Yield-Bonds eingehen wollen.

Die wichtigsten Merkmale im Überblick:
•         Seniorität: Die Inhaber der syndizierten Tranche des Kredites haben im Falle eines Ausfalls einen vorrangigen Anspruch auf die Vermögenswerte des Unternehmens und werden bei der Verwertung des Betriebsvermögens als erste bedient. Entsprechend hoch ist die sogenannte Recovery Rate.
•         Sicherheit: Bankkredite sind besichert, d.h. die Vermögenswerte des Kreditnehmers sichern den Kredit ab. Bankdarlehen, auch solche, die als „covenant-lite“ gelten, haben in der Regel mehr Auflagen in ihrem Kreditvertrag (das Äquivalent eines Anleihevertrages) als hoch-verzinsliche Anleihen. Bankdarlehen haben in der Regel eine Laufzeit von sieben bis acht Jahren, werden aber häufig vorzeitig zurückgezahlt, in der Regel nach etwa drei Jahren, zum Teil deshalb, weil diese Auflagen für die Kreditnehmer eine Belastung darstellen.
•         Variabler Zinssatz: Bankdarlehen werden auch mit einem variablen Zinssatz ausgegeben, der die Preise von Bankdarlehen vor einem Rückgang schützt, wenn die Zinssätze steigen. Konkret werden die Zinszahlungen für Kredite auf der Grundlage eines Basissatzes, z. B. der London Interbank Offered Rate (LIBOR) oder der Secured Overnight Financing Rate (SOFR), zuzüglich eines Aufschlags zur Berücksichtigung der Kreditqualität festgelegt. Der Basissatz plus 1,75% bis 4,00% war in der Vergangenheit ein gängiger Durchschnittszinssatz.

Trotz ihrer attraktiven Merkmale sind Bankkredite natürlich nicht ohne Risiken. Zum einen ist das theoretische Ausfallrisiko höher als bei einem Investment Grade gerateten Corporate Bonds. Außerdem werden für Bankkredite– anders als für die meisten Hochzinsanleihen – keine täglichen Preise gestellt, und die Abwicklung des außerbörslichen Handels ist ein relativ manueller Prozess, der länger dauern kann als die Abwicklung von Geschäften über Clearingstellen. Auch die Geld-Brief-Spannen können bei Bankkrediten im Durchschnitt etwas größer sein als bei hochverzinslichen Anleihen, was zu einer größeren Preisvolatilität führen kann. Grundsätzlich sind viele Bankdarlehen liquider als viele Anleihen. In Zeiten technischen Drucks wie etwa während der globalen Finanzkrise 2008 können jedoch erzwungene Verkäufe aus den Bankbilanzen zu steilen Preisrückgängen führen und den Markt beeinträchtigen.

Sinkende Korrelation zu High Yield Bonds öffnet Chance für Diversifikation von Anleiheportfolios
Unbestritten ist, dass die aktuelle Situation an den Zinsmärkten erhebliche Auswirkungen auf traditionelle Anleiheportfolios haben wird. Hier kommen nun die eben beschriebenen Features besonders zur Geltung: Variabel verzinsliche Kupons ermöglichen es, dass die Preise von syndizierten Bankkrediten in Zeiten steigender Zinsen und fallender Anleihekurse relativ stabil bleiben. Über diesen taktischen Vorteil aus den aktuellen Zinsmärkten hinaus kommt im Portfolio jedoch ein weiterer Vorteil zum Tragen: Das Verhalten von syndizierten Krediten über einen vollständigen Kreditzyklus hinweg, und ihre historisch niedrige Korrelation zu anderen Anlageklassen.

Typischerweise steigen bei einer sich verbessernden Konjunktur die Zinsen, bei einer sich verschlechternden Konjunktur verschlechtert sich auch die Kreditqualität der Unternehmen. Da die Wirtschaft öfter steigt oder fällt, als dass sie gleich bleibt, ist eine der beiden taktischen Triebkräfte für Senior Bank Loans häufig wirksam. Die meisten anderen Schuldtitel hingegen werden im Allgemeinen durch steigende Zinsen, sinkende Kreditqualität oder beides beeinträchtigt. Konsortialkredite profitieren aber durch ihre Floating Rates direkt von steigenden Zinsen und sind durch ihre vorrangige, gesicherte Position in der Kapitalstruktur in gewissem Umfang von sich verschlechternder Kreditqualität abgeschirmt.

Zweitens leistet die relativ geringe Korrelation von Bankkrediten mit anderen Anlageklassen eine Diversifizierung von festverzinslichen Portfolios. Der Credit Suisse Leveraged Loan Index hat in der Regel positive jährliche Renditen erzielt und weist eine geringe Korrelation zu festverzinslichen und Aktienanlagen auf. Seit seiner Einführung im Jahr 1992 verzeichnete der Index 28 positive Jahres-renditen und 2 negative Jahresrenditen, verglichen mit 6 negativen Jahresrenditen für den ICE BofA US High Yield Index und 7 negativen Jahresrenditen für den ICE BofA US Corporate Bond Index.

Nur in den letzten zehn Jahren waren die Renditen von Bank Loans und hochverzinslichen Anleihen in höherem Maße korreliert. Jetzt beginnen sie sich aber mit der Ankündigung eines aggressiven Zinserhöhungszyklus durch die Fed wieder zu entkoppeln, was eher mit den spezifischen Merkmalen der Anlageklassen und der typischen Marktreaktion auf sich ändernde Zinssätze übereinstimmt. Der Rückgang begann im März 2021, als die 12-Monats-Korrelation zwischen den beiden Anlageklassen nach einigen Jahren nahezu perfekt korrelierter Renditen auf 0,79 fiel. Dieser Rückgang beschleunigte sich im vierten Quartal 2021, und seit Dezember 2021 liegt die Korrelation unter 0,50.

So wird der Wert von Senior Bank Loans als Diversifizierer wieder deutlicher, während in der lang anhaltenden Niedrigzinsphase sich die Anleger daran gewöhnt hatten, Kredite und Hochzinsanleihen als austauschbare Anlageklassen zu betrachten. Wir wissen nicht, wie lange dieses Korrelations-verhältnis anhalten wird, aber die Tatsache, dass zunächst die Fed die Zinsen weiter anheben wird, sollte die Komplementarität der beiden Anlageklassen wieder hervorheben.

¹Doerr, S and P Schaz (2021): "Geographic diversification and bank lending during crises", Journal of Financial Economics, vol 140, no 3, pp 768–88.
²Cerutti, E, G Hale and C Minoiu (2015): "Financial crises and the composition of cross-border lending", Journal of International Money and Finance, vol 52, pp 60–81.

---
*) Cheryl Stober ist Investment Director beim US-amerikanischen Vermögensverwalter Loomis Sayles.