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Unternehmensanleihen sind historisch gesehen „billig“
Die Kreditspreads haben sich seit Anfang 2020 deutlich ausgeweitet. Trotz der gewaltigen staatlichen Maßnahmen sind die Risikoaufschläge im April und Mai erst zu einem Bruchteil dessen zurückgegangen. Während US-Aktien also nach wie vor teuer sind, sind Unternehmensanleihen historisch gesehen „billig“. Betrachtet man die Entwicklung der Spreads, bietet der Kreditbereich jetzt ein weit größeres Potenzial für Überrenditen als zu Beginn des Jahres.

Während beispielsweise die meisten Unternehmen mit Investment-Grade-Rating das Jahr im teuersten Spread-Dezil begannen, beendeten sie das erste Quartal im billigsten Spread-Dezil. Die Spreads stiegen von weniger als 100 Basispunkten auf ein Hoch von ca. 375 Basispunkten, bevor sie sich wieder einengten auf rund 200 Basispunkte zum Ende Mai. In der Vergangenheit haben Investment-Grade-Anleihen ausgehend von diesem Spread-Niveau in den darauffolgenden Jahren starke Überrenditen erzielt. Angesichts des aktuell enormen Umfangs der Neuemissionen, die in erster Linie benötigt werden, um den Liquiditätsbedarf der Emittenten zu decken, ist kurzfristig mit einer volatilen Seitwärtsbewegung der Kurse zu rechnen.

Bis Mitte Mai stieg die Emissionstätigkeit im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um rund 95%.

Im Hochzinsbereich ist die Entwicklung ähnlich verlaufen. Zu Beginn 2020 lagen die Bewertungen im teuersten Spread-Dezil und fielen anschließend ins billigste Dezil. Seitdem sind die Spreads wieder auf ca. 700 Bps zurückgegangen – ein Niveau, welches für alle Ratingkategorien ein erhöhtes Überrenditepotenzial in den folgenden Jahren signalisiert.

Obwohl die gigantischen Unterstützungsprogramme der globalen Zentralbanken und Regierungen das Chaos an den Märkten beendet haben und die Wirtschaftstätigkeit stützen, erwarten wir eine große Welle von Herabstufungen und Zahlungsausfällen. Es könnte 2020 ein Anleihevolumen von 215 Mrd. US-Dollar oder mehr in den Hochzinsbereich abgestuft werden. Fallen Angels stellen also etwa ein Drittel des aktuellen Volumens des Hochzinsmarkts dar.

Sie boten historisch gesehen äußerst attraktive Chancen. Gegenwärtig sind etwa 50 % der IG-Unternehmensanleihen mit BBB bewertet. Im Crossover-Teil des Anleihemarktes wird es daher erhebliche Volatilität und viele sehr gute Chancen geben. Nach einer Abstufung von Investment Grade auf High Yield werden Anleihen in der Regel zu Preisen gehandelt, die unter dem liegen, was eine rein fundamentale Betrachtung rechtfertigen würde. Umgekehrt können Anleihen mit BBB-Rating auch dann mit Abschlägen gehandelt werden, wenn sie nicht herabgestuft werden, wodurch sich für aktive Anlagemandate ebenfalls Chancen bieten. Manche Anleihen mit BBB-Rating werden sogar zu niedrigeren Preisen gehandelt als Anleihen mit BB-Rating. Um hier die Spreu vom Weizen zu trennen, ist jedoch eine gründliche Fundamentalanalyse und die genaue Betrachtung der relativen Bewertung unverzichtbar.

Obwohl wir hohe Ausfälle im Hochzinsbereich erwarten, haben sich die Spreads bereits erheblich ausgeweitet. Das derzeitige Spread-Niveau impliziert eine kumulative Ausfallquote von 30-40% über die nächsten fünf Jahre – eine derartig hohe Ausfallquote hat es bisher noch nie gegeben. Wir glauben, dass die Anleger auf dem gegenwärtigen Renditeniveau für dieses Risiko gut entschädigt werden.

Schließlich wird das Kreditumfeld auch bei den verbrieften Produkten Spuren hinterlassen, Mezzanine-Tranchen und Tranchen mit niedrigerem Rating werden aber wahrscheinlich die Kreditverluste absorbieren. AAA-Tranchen sind aufgrund der eingebauten strukturellen Schutzmechanismen im Vergleich zu Tranchen mit niedrigerem Rating im Allgemeinen vor Verlusten geschützt und könnten in einem Umfeld hoher Verluste sogar profitieren, da die AAA-Tranche schneller zurückgezahlt werden würde.

Ausblick
Wir befinden uns in der seltenen Situation, dass die Emittenten von Unternehmensanleihen ein großes Interesse daran haben, ihre Bilanzpolitik zu Gunsten ihrer Anleihegläubiger und nicht an denen ihrer Aktionäre auszurichten. Anleihegläubiger werden wahrscheinlich von der Schonung des freien Cash-Flows durch Dividendenkürzungen, eine Reduzierung der Kapitalausgaben und durch regulatorische Beschränkung von Aktienrückkäufen profitieren – auf Kosten der Aktionäre.

Außerdem sorgen die Zentralbanken für Rückenwind, insbesondere bei Anleihen, die Gegenstand der verschiedenen Anleihekaufprogramme und Kreditunterstützungsprogramme geworden sind.

Vor diesem Hintergrund sind wir der Ansicht, dass die derzeitige Marktdynamik eine attraktive Chance für aktive Manager darstellt, wobei die Branchen- und Emittentenrisiken aber sorgfältig kontrolliert werden müssen.

Bei Unternehmen mit Investment-Grade-Rating sehen wir Chancen vor allem im kurzen Ende und bei Anleihen, die von den Ankaufprogrammen der Zentralbanken profitieren könnten, sowie bei ausgewählten Emittenten auch über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg, mit einer leichten Präferenz für Anlagen mit längerer Laufzeit. Wir halten außerdem bestimmte steuerpflichtige US-Kommunalanleihen (Municipal Bonds) höherer Qualität und mit langer Laufzeit für interessant.Wir glauben, dass das gesamte Crossover/Fallen-Angels-Segment besondere Aufmerksamkeit verdient, da in der Vergangenheit Fallen Angels ein hohes Renditepotenzial boten. Auch hochwertige verbriefte Produkte sehen wir positiv, insbesondere angesichts der Liquiditätshilfe durch die Zentralbanken.

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*) Gregory Peters ist Managing Director und Head of Multi-Sector and Strategy bei PGIM Fixed Income. Er ist ein Senior Portfolio Manager für Multi-Sector Fixed Income und außerdem für die Investmentstrategiefunktion des Unternehmens verantwortlich. Bevor er 2014 zu PGIM kam, war Herr Peters Chief Global Cross Asset Strategist bei Morgan Stanley. Außerdem war er bei Morgan Stanley als Global Director of Fixed Income & Economic Research und in zahlreichen Ausschüssen der Firma tätig. Herr Peters wurde vom Magazin Institutional Investor und von Business Insider für seine Investmentkompetenz ausgezeichnet. Er wurde 2019 Gewinner der „Pension and Investment Provider Awards“ für Global Multi-Asset Credit und Gewinner der „Professional Pensions Investment Awards“ in den Kategorien Global Fixed Income und Absolute Return.

PGIM Fixed Income ist ein globaler Assetmanager, der aktive Investmentlösungen für alle Anleihemärkte bietet. Das Unternehmen verfügt über Geschäftsstellen in Newark (New Jersey), London, Amsterdam, Tokio, Hong Kong, und Singapur und verwaltet mehr als 867 Mrd. US-Dollar. Weitere Informationen finden Sie unter den IPE Referenzen und auf www.pgimfixedincome.com. (Stand: 31.03.2020).

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