Seit Beginn der Zinswende im Jahr 2022 stehen die Marktpreise von Immobilien unter Druck. Dahinter steht nicht nur eine veränderte Marktstimmung. Der Preisrückgang ist zu einem wesentlichen Teil die rechnerische Folge gestiegener Finanzierungskosten und höherer Renditeanforderungen.

Eine vereinfachte DCF-Betrachtung macht den Effekt sichtbar: Ein Objekt, das vor der Zinswende zu einem 25-fachen Mietfaktor erworben wurde, konnte bei 60% Fremdkapital und einem Zinssatz von 0,75% in der Modellrechnung eine Equity-IRR von rund 8 Prozent erzielen. Nimmt man nun auf heutiger Kapitalmarktbasis einen Fremdkapitalzins von 4% an, sinkt dieselbe Eigenkapitalrendite bei unverändertem Kaufpreis auf 4,8%. Um wieder auf die ursprüngliche Zielrendite zu kommen, müsste der Mietfaktor von 25-fach auf rund 16-fach fallen, was einer Wertreduzierung von mehr als einem Drittel entspricht.

Diese Rechnung macht deutlich, warum Käufer und Verkäufer derzeit in vielen Fällen nicht zusammenfinden. Hinzu kommt: Der reine Zinseffekt ist nur ein Teil der Anpassung. In der Praxis sind häufig auch die Eigenkapitalrenditeanforderungen gestiegen, etwa wegen größerer Unsicherheit, ESG-bezogener Investitionsbedarfe und schwächerer wirtschaftlicher Perspektiven. In einzelnen Fällen kann das notwendige „Repricing“ deshalb deutlich über dem liegen, was bislang in Buchwerten oder internen Bewertungen abgebildet wurde.

Kapital ist da, aber nicht mehr zu alten Preisen
Die zentrale Blockade des Transaktionsmarkts ist eine Bewertungslücke: Käufer rechnen mit heutigen Finanzierungskosten und vorsichtigeren Exit-Annahmen. Verkäufer und Finanzierer spiegeln diese Realität in ihren Buchwerten jedoch erst teilweise wider. Im Core- und Core-Plus-Segment hat auch das den Käuferkreis deutlich verkleinert. Im Value-Add- und opportunistischen Bereich ist zwar Kapital vorhanden, aber nur zu Preisen, die gestiegene Risiken und Finanzierungskosten realistisch abbilden.

So entsteht eine Warteschleife: Verkäufer hoffen auf bessere Zeiten, Senior- und Mezzanine-Gläubiger wollen bzw. müssen mitreden, Käufer kalkulieren mit aktuellen Finanzierungskosten, Banken prüfen vorsichtiger. Solange jede Partei an ihrem eigenen Bewertungsanker festhält, kommt kein belastbarer Markt zustande.

Eine vorsichtige Belebung, die sich Ende 2025 abzeichnete, wurde zudem durch anhaltende geopolitische Spannungen und die daraus folgende Unsicherheit an den Kapitalmärkten wieder gebremst; viele institutionelle Investoren verschieben Entscheidungen, solange ihnen Planbarkeit fehlt.

Die Refinanzierungswand erhöht den Druck
Parallel wächst der Druck auf Eigentümer und Finanzierer. Nach Berechnungen von Drees & Sommer stehen im deutschen Immobiliensektor in den kommenden Jahren Refinanzierungen im Volumen von 300 bis 500 Mrd. Euro an. Die BaFin ermittelte allein für 2025 und 2026 auslaufende gewerbliche Immobilienfinanzierungen in Höhe von rund 100 Mrd. Euro. Zugleich haben sich die CRE-NPL-Quoten deutscher Banken deutlich erhöht: Ende 2025 lag die NPL-Quote im deutschen CRE-Segment bei 6,9%. Im EU-/EWR-Bankensektor waren es rund 4,1%. Deutschland liegt damit deutlich über dem europäischen Niveau. Der Refinanzierungsbedarf trifft damit auf einen Markt, in dem Beleihungswerte gesunken und Kreditrisiken gestiegen sind.

Viele Kredite lassen sich heute nicht mehr so refinanzieren wie in der Niedrigzinsphase. Beleihungswerte sind deutlich gesunken und zusätzliches Eigenkapital steht nicht überall zur Verfügung. Verkäufe werden häufig jedoch nur dann möglich sein, wenn auch die Finanzierer realistische Wertanpassungen akzeptieren.

Transaktionen werden anspruchsvoller
Der Transaktionsmarkt steht damit unter doppeltem Druck. Ein erheblicher Teil der traditionellen institutionellen Käuferbasis fehlt oder agiert nur sehr selektiv. Gleichzeitig müssen Eigentümer und Finanzierer häufiger Lösungen finden, weil Refinanzierungen auslaufen, Covenants unter Druck geraten oder zusätzliche Eigenkapitalanforderungen entstehen.

Die Käufer, die heute handlungsfähig sind, stammen häufig aus dem Value-Add- und opportunistischen Bereich. Sie analysieren Risiken, Kapitalstrukturen und Restrukturierungspotenziale anders als klassische Core-Investoren früherer Jahre. Dadurch verändern sich Verkaufsprozesse spürbar.

In vielen Fällen verhandeln nicht mehr nur Käufer und Verkäufer miteinander. Zusätzlich sitzen Senior-Banken, Bankenkonsortien, Mezzanine-Fonds, Debt Funds, Restrukturierungsberater, Insolvenzverwalter oder neue Eigenkapitalpartner mit am Tisch. Besonders anspruchsvoll werden Prozesse, wenn mehrere Finanzierungsebenen betroffen sind oder Objektgesellschaften bereits unter insolvenzrechtlichem Druck stehen.

Je mehr Parteien beteiligt sind, desto stärker kommt es auf Koordination, Kommunikation und Strukturierung an. Der rechtliche Eigentümer ist dann nicht immer der wirtschaftlich maßgebliche Akteur. Auch der Kaufpreis ist nicht mehr der einzige Punkt, der über den Abschluss entscheidet.

Die Rolle des Beraters verändert sich
In den Niedrigzinsjahren entschied Geschwindigkeit. Heute braucht es mehr: Marktkenntnis, Finanzierungskompetenz, Strukturierungserfahrung und die Fähigkeit, zwischen unterschiedlichen Interessen zu vermitteln: auf Immobilien- wie auf Kapitalmarktseite.

Die Aufgabe besteht daher nicht mehr nur darin, einen Käufer zu finden. Es geht darum, aus unterschiedlichen Interessen, Finanzierungsrealitäten und Risikovorstellungen eine Struktur zu entwickeln, die tatsächlich transaktionsfähig ist. Dort liegen auch die Chancen. Wer Bewertungsrealitäten akzeptiert, Finanzierungsthemen offen adressiert und komplexe Stakeholder-Strukturen professionell moderiert, kann auch in diesem Umfeld Abschlüsse ermöglichen.

Der alte Markt war ein Geschwindigkeitsmarkt. Der neue Markt ist ein Komplexitätsmarkt.

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*) Dr. Marcel Crommen MRICS, Managing Partner NAI apollo