Nach der üblicherweise ruhigen Sommerzeit in punkto Neuemissionen erfolgte im September geradezu ein Feuerwerk. Fast täglich wurden Papiere emittiert und Wandelanleihen-Investoren konnten zahlreiche Opportunitäten nutzen. Bemerkenswert war dabei, dass die Neuemissionen über fast alle Regionen - Ausnahme Asien ex Japan - und viele verschiedene Branchen verteilt waren. In Europa begaben vor allem Immobilienunternehmen Papiere, während in den USA die Sektoren Transport und Konsum stark vertreten waren. Auch die Mischung aus Bonitäten in den Bereichen Investment Grade und High Yield ist positiv zu werten.

Für Asset Manager und institutionelle Investoren ist die verstärkte Emissionstätigkeit erfreulich (solange kein Überangebot die Preise am Sekundärmarkt drückt), da sich die Liquidität im Gesamtmarkt wieder erhöht und bessere Diversifikationsmöglichkeiten eröffnet. Auch hinsichtlich eines gleichbleibend ausgewogenen Portfolioaufbaus ist es wichtig, dass neue Papiere, die in der Regel eine konvexe Struktur aufweisen, breit gestreut auf den Markt kommen. Konvex bedeutet, dass eine Wandelanleihe stärker von steigenden Aktienmärkten profitiert, als sie bei fallenden Märkten verliert. Dies resultiert aus dem typischen asymmetrischen Profil. Generell erwarten wir, dass dieses Jahr an beide Vorjahre mit jeweils rund 80 Mrd. US-Dollar Neuemissionsvolumen anknüpft. Für den Gesamtmarkt, der zwischen 400 und 500 Mrd. US-Dollar pendelt, ist das eine ausreichende Größe.

Wandelanleihen-Investoren können mit der bisherigen Jahresperformance zufrieden sein. Je nach Strategie, von defensiv bis offensiv, weisen Wandler-Portfolios nach drei Vierteln des Jahres zwischen 4-5% Rendite aus. Bedingt sind die Kurszuwächse vor allem durch die Aktienkomponente. Im Jahresverlauf gab es überwiegend Rückenwind durch die Aktienmärkte. Nur in einigen Monaten (zum Beispiel April und August) war durch temporäre Rückschläge kurzfristig Gegenwind zu spüren. Hier half der Schutzmechanismus der Wandelanleihen (die oben genannte Asymmetrie), Verluste in Grenzen zu halten, so wie es Anleger von diesem Instrument erwarten.

Momentan bewegt sich der Wandelanleihenmarkt auf einem interessanten Einstiegsniveau. In allen Regionen, mit Ausnahme von Nordamerika, sind die impliziten Volatilitäten nahe des Tiefpunkts der letzten fünf Jahre. Aufgrund des aktuellen Börsenzyklus bieten insbesondere zyklische europäische Werte aus den Sektoren Industrie und Werkstoffe interessante Chancen und sind in unseren Portfolios übergewichtet. Auch Technologiewerte beurteilen wir als unverändert interessant. Ausblickend erwarten wir trotz globalem Wachstum eine Tendenz zu politischen Börsen.

Hier wird auch die Wende in der Notenbankpolitik hin zu restriktiveren Maßnahmen eine große Rolle spielen. Wir erwarten weiterhin positive Aktienmärkte, allerdings mit stärkeren Ausschlägen. Der USA-Nordkorea-Konflikt zeigte bereits, dass rasch Nervosität einkehren kann. Die zu erwartende höhere Volatilität an den Aktienmärkten dürfte zudem dazu führen, dass Anleger Teile ihrer Aktieninvestments in Wandelanleihen umschichten.

Verhalten angesichts Zinswende
Soweit zur aktuellen Situation. Kommen wir nun zu den mittel- und langfristigen Entwicklungen. Während in den USA die Zinswende in Gang gekommen ist, haben die europäische und die japanische Zentralbank noch keinen Kurswechsel zur Zinsnormalisierung eingeläutet. Doch angesichts der guten Konjunkturentwicklungen ist es nicht abwegig, dass sie in nicht allzu ferner Zukunft nachziehen. Für Anleiheninvestoren ist dies ein Risikofaktor. Zwar beinhalten Wandler auch eine Anleihenkomponente, allerdings besteht eine deutlich tiefere Zinssensitivität.

Nebst der für gewöhnlich kürzeren Laufzeit der Wandler, spielt das Umtauschrecht eine entscheidende Rolle. Zum einen gilt: je höher die Zinsen, desto höher der Wert des Wandelrechts – das ist von Vorteil. Zum anderen erwirbt der Investor beim Kauf eines Wandlers das Recht die Aktie zu erhalten, aber gleichzeitig auch das Recht die Anleihe zu veräußern. Aufgrund dieser Eigenschaften können Wandler einen Kursverlust aufgrund steigender Zinsen bei gleichzeitig positiven Aktienmärkten – im Vergleich zu einem gemischten Portfolio aus Renten und Aktien – vermeiden. Wandler bieten hier also einen Schutz.

Diesen Schutz im Umfeld steigender Zinsen belegen zehn Perioden steigender Zinsen seit dem Jahr 1997. Jedes Mal konnten Wandler nicht nur eine positive Rendite erwirtschaften, sondern erzielten zudem eine Outperformance gegenüber globalen Unternehmensanleihen.

Auch der diversifizierende Charakter von Wandelanleihen in einem Portfolio ist ein bedeutender Aspekt. Denn der Wert einer Wandelanleihe ist vorrangig von drei Hauptfaktoren abhängig. Neben Aktien- und Rentenmarkt ist dies die Volatilität der Börse. Hier gilt: Der Wert eines Wandlers steigt mit zunehmender Börsenvolatilität beziehungsweise fällt mit sinkender Volatilität. Das macht Sinn, denn in volatilen Märkten ist der Kapitalschutz der Wandelanleihe wertvoller und daher teurer.

Entscheidend ist die Tatsache, dass zwischen Börse und Volatilität ein inverser Zusammenhang besteht. Das heißt: bei stark fallenden Märkten und insbesondere im Crash nimmt die Volatilität markant zu, im stabil steigenden Umfeld sinkt sie. In Wandelanleihenportfolios werden Börsenschwankungen durch die Gegenläufigkeit der Bewertungskomponenten (Börse rauf, Volatilität runter) ausgeglichen. Dieser Effekt ist äußerst wirksam. Da reine Aktien-/Anleihenportfolios nicht über einen vergleichbaren Ausgleichsmechanismus verfügen, sind Wandelanleihen – wie bei der Zinssensitivität – im Vorteil.

Wandler versus Aktien und Corporates
Generell ist das Chancen-/Risiko-Verhältnis bei Wandelanleihen beachtenswert. Zum Beweis dient ein langfristiger Vergleich. Dieser zeigt, dass Wandler von Dezember 1996 bis Ende September 2017 eine durchschnittliche Jahresrendite von 6,70 Prozent pro Jahr erzielten (Thomson Reuters Global Convertible Index, EUR hedged). Und damit minimal geringer als die jährliche Performance des Aktienindex MSCI World AC in Lokalwährung mit 6,95 Prozent pro Jahr und deutlich höher als der durchschnittliche Jahresertrag von 5,14 Prozent bei Unternehmensanleihen (ML Global Broad Market Corp, EUR hedged).

Zudem liegt der Wandelanleihenindex mit einer durchschnittlichen jährlichen Volatilität von 10,35% im gleichen Zeitraum deutlich tiefer als der Aktienindex mit 14,25% und weist somit geringere Schwankungen auf. Das ist auch ein wichtiges Argument für Investoren. Diese Zahlen und die Ausführungen unterstreichen die Attraktivität der Wandler in der Asset Allocation und dass sie langfristig eine sinnvolle Beimischung in Depots institutioneller Investoren darstellen – insbesondere auch als Alternative zu anderen Anleihengattungen.

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*) Stephanie Zwick ist Leiterin des Convertible Bond Teams bei Fisch Asset Management in Zürich. Als Senior Portfolio Managerin Convertible Bonds fungiert sie als verantwortliche Managerin des FISCH CB Global Opportunistic Fund. Zwick verfügt über einen Master-Abschluss in International Business (Universität Maastricht) und trat im Jahr 2010 ins Unternehmen ein. Zuvor war sie als Product Manager bei UBS Global Asset Management für die Strukturierung von Anlagelösungen für institutionelle Kunden verantwortlich.