Betrachten wir außerdem die Quartalsergebnisse 2011: Im 1. Quartal stieg der Euro ELLI um 4,2%, im 3. Quartal gab er 5,0% nach. Im 2. und 4. Quartal bewegte er sich weitgehend seitwärts, wobei er in den letzten drei Monaten des Jahres ein Plus von 1,01% verzeichnete. Die Kursgewinne im 1. Quartal waren dem neuerlichen Konjunkturoptimismus zu verdanken, durch den die Schuldner ihre Kredite refinanzieren konnten – sowohl mit neuen Loans als auch am sehr dynamischen High-Yield-Markt. Viele dieser Loans handelten unter Pari und wurden vorzeitig zu 100% zurückgezahlt. Dieser positive Effekt wurde zudem durch CLOs verstärkt, die ihre Einnahmen aus vorzeitigen Rückzahlungen wieder am Loan-Markt investieren mussten, wenn sie sie nicht an ihre Investoren ausschütten wollten. Im 3. Quartal waren die Märkte dann aus mehreren Gründen schwach. Einerseits ließ das Vertrauen in die Konjunktur nach, andererseits sorgten die europäische Peripherieländerkrise und ihre Auswirkungen auf europäische Banken für extreme Nervosität. Glücklicherweise sind die Loan Märkte nicht zusätzlich durch fremdfinanzierte Investments wie zu Zeiten des Lehman-Konkurses belastet gewesen, so dass sich der Preisverfall in Grenzen hielt. (Damals zählten zu den fremdfinanzierten Investoren unter anderem Banken, die CLO-Warehouses eingerichtet hatten – sowie isländische Finanzinstitute). Im 4. Quartal 2011 stabilisierten sich die Loan-Märkte wieder, da Die Bedenken der Märkte bezüglich eines möglichen Euro-Zusammenbruchs und einer tiefen weltweiten Rezession nachließen. Dieser neuerliche Optimismus setzte sich auch Anfang 2012 fort.

2010 hatte High Yield den Loan-Bereich in Europa noch outperformt, in 2011 verbuchte der Merrill Lynch Euro High Yield Index hingegen ein Minus von 2,48% gegenüber den oben erwähnten -0,19% beim ELLI. Um einen fairen Vergleich von Loans und High Yield zu gewährleisten, müsste man den High-Yield-Index um die Duration bereinigten, da Loans auf Euribor-Baisis variabel verzinst werden. Der durationsbereinigte Verlust beim ML-Index hätte dann sogar fast 8,0% betragen. Ein Vergleich der Volatilitäten von Anleihen und Loans verdeutlicht, dass besicherte erstrangige Titel den Anlegern mehr Sicherheit geben. Nach Angaben der Credit Suisse beträgt das Volumen von Senior Secured Bonds jetzt etwa 30% des Gesamtvolumens europäischer High Yield Anleihen. Innerhalb des Loan-Marktes umfasst das Senior-Secured Segment hingegen fast 90% aller ausstehenden Kredite, wenn man den ELLI als Maßstab nimmt.

2011 ließ der US-amerikanische LLI Loan Index mit einem Plus von 1,51% den europäischen Markt hinter sich. Die Differenz spricht für ein größeres Investoreninteresse an amerikanischen Titeln, aber keineswegs für eine Vertrauenskrise in Europa. Dies ist auch nicht sehr überraschend, weil es am europäischen Loanmarkt kaum Kredite italienischer, irischer, griechischer und portugiesischer Schuldner gibt. Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass der europäische ELLI Index nach dem guten 1. Quartal noch um 165 Basispunkte vor dem amerikanischen LLI Index lag, im schwachen 3. Quartal aber um 119 Basispunkte mehr nachgab. Unserer Ansicht nach liegt das daran, dass der ELLI Index risikoreicher ist als sein amerikanisches Pendant. Dies sieht man beispielsweise daran, dass der durchschnittliche gewichtete Geldkurs des ELLI 84,3 beträgt, der des LLI hingegen 91,6. Mitverantwortlich hierfür dürfte sein, dassin Europa es oft üblich ist, auch bei Problemkrediten keine Abschläge auf den Nennwert vorzunehmen, bis eine Umschuldung oder ein Schuldenschnitt unvermeidbar sind. In den USA hingegen zwingt das Insolvenzverfahren gemäß Chapter 11 Kreditnehmer und Kreditgeber zu rascheren Restrukturierungen. Die Handhabung in Europa führt häufig zu zweistelligen durchschnittlichen Endfälligkeitsspreads. Dies stellt  für Investoren zwar eine Chance dar, doch viele Portfoliomanager überlassen die günstig bewerteten Titel lieber den Fonds für Distressed Debt und streben einen Portfolioertrag von 6 bis 10%, bei einem im Vergleich zum Index unterdurchschnittlichen Risiko, an.

Nach Angaben von S&P LCD wurden 2011 für 43,5 Mrd. Euro neue Loans emittiert, etwas mehr als 2010. Auch wenn seit dem Sommer kaum neue Kreditverbriefungen an den Markt gebracht wurden, haben sich die Spreads der Neuemissionen bei etwa 500 Basispunkten stabilisiert. Dabei beträgt das durchschnittliche Verhältnis von Fremdkapital zum EBITDA etwa das 4,5-fache. Sobald die Märkte wieder öffnen, dürfte es ähnlich wie Anfang 2011 wieder zu Refinanzierungen bestehender Altschulden kommen. Die bisherigen Umschuldungen und die Neubewertung von Altkrediten dürften den Markt stützen, und die Laufzeiten dürften noch weiter verlängert werden. Da die Wiederanlagezeiträume vieler CLOs zu Ende gehen, werden diese die Arrangeure bitten, Anschlussfinanzierungen als „Vertragsergänzungen“ zu deklarieren. Ähnlich wie im letzten Jahr werden auch jetzt einige Loans durch besicherte erstrangige High-Yield-Anleihen ersetzt. Auch für Loan-Manager könnten sich Investments in solchen Fällen anbieten. 2011 wurden für 35,2 Mrd. Euro neue High-Yield-Anleihen begeben, wovon 16,2 Mrd. Euro auf das Senior Secured Segment entfielen. Das Emissionsvolumen im Mezzanine-Segment betrug hingegen das dritte Jahr in Folge gerade einmal eine Milliarde Euro.

Der europäische CLO-Markt hat sich 2011 noch nicht wieder geöffnet. Den Managern wird zunehmend klar, dass das noch immer große Anlegerinteresse an Loans in Zukunft auf andere Weise befriedigt werden muss. Trotz der Schwierigkeiten bei Neuemissionen wird der CLO-Markt in Europa noch einige Jahre lang eine wichtige Rolle spielen, da die 2006 und 2007 emittierten CLOs auch weiterhin Erträge aus vorzeitigen Rückzahlungen sowohl am Primärmarkt als auch am Sekundärmarkt anlegen. Am Sekundärmarkt geschieht dies oft über Beteiligungen an BWICs.

2011 kam es bei 25 Loan-Schuldnern entweder zu einem Zahlungsausfall oder zu einer Umschuldung (nach Angaben von S&P LCD), nach 22 im Jahr 2010 bedeutet dies einen leichten Anstieg. Die gleitende Zwölfmonats-Ausfallquote des ELLI betrug 4,1% (volumengewichtet) bzw. 3,4% (wenn man die Anzahl der Emittenten zugrunde legt). Wir rechnen nicht damit, dass die Ausfallquoten wieder auf ihre alten Höchststände von 10,5% bzw. 15,8% (im Dezember 2009) steigen. Dennoch würde es uns nicht überraschen, wenn sie in diesem Jahr etwas zunehmen, insbesondere wegen der oben beschriebenen europäischen Praxis, bei Problemkredite erst sehr spät Abschläge vom Nennwert vorzunehmen. Die gute Nachricht für Investoren ist, dass die Loanpreise 2009 bereits etwa neun Monate vor dem Höchststand der Ausfallquoten am niedrigsten waren. Dies zeigt, dass mögliche Ausfälle spekulativer Papiere oft schon lange vor Eintritt des Ereignisses in den Kursen berücksichtigt sind.

Im 4. Quartal 2011 gab es drei bemerkenswerte Fusionen und Übernahmen bei High-Yield-Management Gesellschaften. GSO übernahm im Oktober das CLO-Geschäft von Harbourmaster, Black Diamond übernahm im November die CLOs von GSC und Anfang Januar gaben CVC und Resource America die Zusammenlegung ihrer europäischen und amerikanischen Loan-Sparten bekannt. Alle diese Transaktionen verdeutlichen, wie sehr es am CLO-Markt auf Größe ankommt. Wir glauben aber auch, dass sie das erwartete Anlegerinteresse an Sub-Investmentgrade Unternehmenstiteln in den kommenden Jahren widerspiegeln.


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*) Ingo Matthey, CAIA, ist Director Sales bei hs. Financial Products GmbH. hsFP vertritt internationale und nationale Asset Manager mit unterschiedlichen Anlagephilosophien in Deutschland. Die hsFP betreut Vermögensanlagen von Versicherungen, Pensionskassen, Family Offices, Banken, Sparkassen und Industrieunternehmen. Zusammen mit ihrem Partner European Credit Management (ECM), bietet die hsFP Lösungen für institutionelle Anleger in der Anlageklasse Senior Secured Loans an.