IPE D.A.CH: Beginnen wir mit Ihrer Einschätzung der Zinsen und der Inflation für 2024 bitte?
Rob Vanden Assem: Kurzfristig rechnen wir mit weiteren Zinsschwankungen, vermuten aber auch, dass die Zinssätze für längere Zeit höher bleiben dürften. Der Markt erkennt, dass sich die Wirtschaft nicht wirklich abschwächt und die Konjunkturabkühlung länger dauern dürfte. Außerdem richten wir den Blick auch darauf, wie die Staatsausgaben das Wirtschaftswachstum in den USA antreiben. Wir erwarten, dass die Inflation weiter zurückgeht, allerdings nicht geradlinig. Kurzfristig wird es bestimmt zu einigen Ausschlägen der Inflationsraten kommen, wie durch den jüngsten Anstieg der Ölpreise. Der Markt ist zwar enttäuscht, dass die US-Notenbank Fed nicht auf Zinssenkungen umgeschwenkt ist, doch wir halten es immer noch für möglich, dass es im nächsten Jahr eine oder zwei Senkungen geben wird. Wenn sich das Wirtschaftswachstum abschwächt, wie von uns erwartet, wird der Markt die Entscheidungen der Fed vorwegnehmen und die Renditekurve wird steiler werden, wobei insbesondere die Renditen von zwei- und dreijährigen Anleihen etwas sinken dürften.

IPE D.A.CH: Wo sehen Sie den Zinshöhepunkt?
Rob Vanden Assem: Angesichts der gegenwärtigen Höhe der Staatsschulden in den USA und in Europa würde es mich letztendlich nicht überraschen, wenn sich die Realzinsen näher bei 1% einpendeln würden. In beiden Fällen würde ein fortgesetzter Anstieg der Zinsen die Liquidität von Staats- und Unternehmensanleihen infrage stellen. In den USA muss die Fed auch die Wahlen im Jahr 2024 im Blick behalten. Wahrscheinlich wird sie die Zinsen eher im ersten Halbjahr senken – oder bis nach den Wahlen im November warten. Die Fed möchte nicht den Eindruck erwecken, eine bestimmte Partei zu unterstützen.

IPE D.A.CH: Wie wirken sich die höheren Zinsen auf den Markt für strukturierte Kredite und die Zahlungsausfälle von Unternehmen aus?
Kollmorgen: Die Kreditwürdigkeit ist robust geblieben. Während die Wirtschaftsforschungsinstitute bisher prognostiziert hatten, dass die Ausfallraten in den USA und Europa 5%, 6%, 7% oder gar 8% erreichen würden, ist nichts davon eingetreten. Wir sehen derzeit keine Ausfälle bei Unternehmen, wozu es kommt, wenn ihnen das Geld ausgeht oder sie sich nicht refinanzieren können. Wenn man die Kreditwürdigkeit also beiseitelässt, bleibt die Frage, ob fest oder variabel verzinsliche Papiere zu bevorzugen sind. Unterhalb des Investment-Grade-Bereichs lautet die Überlegung: Leveraged Loans, Hochzinsanleihen oder CLOs? Wenn die Zinsen länger höher bleiben, rechnen wir mit einem signifikanten Interesse an CLOs, die attraktive Renditen bieten. Hochzinsanleihen sind jedoch ebenfalls attraktiv. Sie punkten mit einer positiven Konvexität und ihrer geringeren Duration von 3-4 Jahren. Im aktuellen Umfeld mit höheren Zinssätzen über längere Zeit sind sogar die kurzfristigen Geldmarktzinsen attraktiv. Daher lautet die Frage zu kurz- bis mittelfristigen Anlagen: Möchten Sie die Duration jetzt anheben, und wenn ja, in welchem Teil der Kurve? Oder möchten Sie auf Nummer sicher gehen und auf variable Zinsen setzen? Im Augenblick gefallen uns variabel verzinsliche Papiere und eine kürzere Duration.
Vanden Assem: Hierzu möchte ich nur hinzufügen, die Kurve ist derzeit invertiert. Sie sagt Ihnen, dass Sie die Duration anheben sollten.
Kollmorgen: Damit kommen wir dann zurück zu den technischen Faktoren und den Auswirkungen der quantitativen Straffung, die vorübergehend zu höheren Zinsen am langen Ende der Kurve führen könnte.

IPE D.A.CH: Wie sollten sich Anleger in der Erwartung von Zinssenkungen in CLOs positionieren?
Kollmorgen: Wir sehen vor allem Primärmarktemissionen als attraktiv an, allerdings im kleineren Marktsegment, in dem es möglich ist, festverzinsliche Coupons auszuhandeln. Wir achten besonders auf die technischen Marktfaktoren und bemühen uns, von weiteren Spreads zu profitieren. Zumindest können wir uns höhere festverzinsliche Coupons sichern und Ad-hoc-Chancen am Sekundärmarkt nutzen.

IPE D.A.CH: Wenn wir den Blick nach Asien wenden: Welche Auswirkungen hat die Geldpolitik der Bank of Japan auf die Märkte in Asien?
Suen: Die Anleger in Asien machen sich die Diversifikationsvorteile von Allokationen in der asiatisch-pazifischen Region zunehmend zunutze. Daher ziehen japanische Hartwährungsanleihen mehr Aufmerksamkeit auf sich. Die jüngste Änderung der Renditekurvensteuerung der Bank of Japan ist unserer Meinung nach vorteilhaft für Banken. Höhere Zinssätze könnten zu Marktwertverlusten führen. Aufgrund der konservativen Positionierung japanischer Banken mit einer Duration von weniger als 2 Jahren sind die Auswirkungen jedoch verkraftbar. Auf der positiven Seite kommen höhere Zinssätze den Nettozinsmargen zugute und resultieren in höheren Wiederanlagerenditen für die Banken. Japanische Banken bieten zum Beispiel einen Renditeaufschlag von 40 Basispunkten gegenüber vorrangigen Produkten chinesischer Banken mit vergleichbarem Rating.

IPE D.A.CH: Welche Entwicklung erwarten Sie für den breiteren Bereich der Schwellenländeranleihen?
Perryman: Die Zentralbanken der Schwellenländer begannen frühzeitig mit Zinserhöhungen und nun zeichnet sich ein Trend zu niedrigerer Inflation ab, insbesondere in Lateinamerika. Damit ist der Höhepunkt im Zinszyklus definitiv überschritten. Brasilien senkte den Leitzins bereits um 50 Basispunkte. Chile und Kolumbien dürften ebenfalls mit Zinssenkungen beginnen. Im Bereich der Unternehmensanleihen werden wir häufig nach dem Refinanzierungsrisiko gefragt. In diesem Zusammenhang ist es wichtig, dass die Bilanzen immer noch solide sind. Außerdem trifft die Vorstellung, dass Kredite in US-Dollar aufgenommen werden, nicht mehr zu. Tatsächlich haben lokale Finanzierungsquellen eine vielseitige Finanzierungsbasis für Schwellenländerunternehmen geschaffen. Die geopolitischen Risiken für Schwellenländer sind real. Doch wir erkennen inzwischen auch, dass diese Extreme sehr idiosynkratisch und isoliert sind. Sehr wenige Probleme werden systemisch. Das ist der Unterschied zwischen dem Markt für EM-Unternehmensanleihen von 800 Mrd. US-Dollar, als ich anfing, und dem ausgereiften Markt von 2,6 Bio. US-Dollar von heute.

IPE D.A.CH: Zuletzt noch eine Frage: Was bereitet Ihnen derzeit Sorgen?
Perryman: Die Steuerung des gesamtwirtschaftlichen Risikos ist der größte Faktor, insbesondere, da das Wachstum in den Industrieländern weiter nachlässt.
Kollmorgen: Unbeabsichtigte Folgen! Denken Sie nur an die Regionalbankenkrise in den USA. Die betroffenen Unternehmen hielten qualitativ hochwertige Anleihen: Treasuries und hypothekenbesicherte Wertpapiere. Doch als die Zinsen stiegen, waren ihre Wertpapiere plötzlich weniger wert und sie hatten ein großes Loch in der Bilanz. Wir müssen überlegen, was passieren könnte, wenn die Zinssätze steigen und auf diesen Niveaus verharren. Dann müssen wir uns Gedanken machen, wie wir Portfolios gestalten können, um sowohl das aktuelle Marktumfeld zu nutzen als auch das kommende.
Vanden Assem: Für mich ist das größte Risiko die Zentralbankpolitik. Wenn die Fed die Zinsen weiter anhebt, selbst wenn sich das Wachstum abschwächt, könnten sich die Spreads aufgrund der Besorgnis über die Wirtschaft ausweiten.

IPE D.A.CH: Vielen Dank für Ihre Beiträge.