IPE D.A.CH: Frau Abdul-Aziz, die Diskussion über aktives und passives Investieren wird meist anhand des Aktienmarktes geführt. Sie argumentieren, dass passive Strategien im Fixed Income strukturelle Nachteile haben. Warum?
Bonnie Abdul-Aziz: Zunächst muss man sich vor Augen führen, dass passives Credit-Investing eigentlich gar nicht wirklich passiv ist. Es handelt sich vielmehr um eine mechanische, regelbasierte Strategie, die mit Optimierungsverfahren arbeitet. Ein großer Credit-Index kann mehr als 4.000 Wertpapiere enthalten, von denen viele vergleichsweise illiquide sind. Ein passiver Fonds kann einen solchen Index deshalb in der Regel gar nicht vollständig replizieren. Hinzu kommen indexbedingte Transaktionen. Wird eine Anleihe beispielsweise zum Monatsende in einen Index aufgenommen, muss ein passiver Investor entsprechend reagieren, anstatt möglicherweise bereits bei der Neuemission im Primärmarkt zu investieren. Ähnliches gilt für sogenannte Fallen Angels: Wird eine Anleihe nach einer Herabstufung aus einem Investment-Grade-Index entfernt, muss sie verkauft werden – und das möglicherweise genau zu einem ungünstigen Zeitpunkt. Auch Anleihen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr fallen typischerweise aus den entsprechenden Indizes heraus. Diese Mechanismen können zu einem negativen Tracking Error gegenüber dem Index führen.

IPE D.A.CH: Das wichtigste Argument für passive Strategien sind häufig die niedrigeren Kosten. Aktive Manager müssen ihre höheren Gebühren zunächst einmal verdienen. Wie überzeugend ist das Kostenargument im Fixed Income?
Abdul-Aziz: Bei einer passiven Strategie erhält der Investor vereinfacht gesagt die Indexrendite abzüglich der Gebühren und gegebenenfalls des Tracking Errors. Bei einer aktiven Strategie ist es die Indexrendite zuzüglich oder abzüglich der Leistung des Managers und abzüglich einer höheren Managementgebühr. Die entscheidende Frage lautet deshalb: Ist die Gebührendifferenz größer oder kleiner als das Alpha, das ein aktiver Manager realistisch erwirtschaften kann? Bei institutionellen Spezialmandaten sprechen wir bei der Gebührendifferenz teilweise nur über wenige Basispunkte. Auf diesem Niveau verliert das Kostenargument erheblich an Bedeutung. Die grundlegendere Frage ist aus meiner Sicht daher eine andere: Ist es überhaupt sinnvoll, Kreditrisiken einfach dadurch abzubilden, dass man einen Index nachbildet? Die Kritik an aktivem Management aufgrund der Kosten ist aus meiner Sicht vor allem eine Kritik an zu teurem aktivem Management.

IPE D.A.CH: Gibt es Segmente des Anleihemarktes, in denen der Vorteil aktiven Managements besonders groß ist?
Abdul-Aziz: Absolut. Aktives Management ist insbesondere dort wichtig, wo es überhaupt kein oder nur ein sehr begrenztes Angebot an passiven Produkten gibt. Dazu gehören beispielsweise Asset-Backed Securities oder CLOs. Der zweite Bereich sind Märkte mit weniger effizientem Informationsfluss. Und schließlich ist aktives Management besonders dort wichtig, wo es entscheidend darauf ankommt, Ausfälle zu vermeiden. Das betrifft beispielsweise High Yield und Emerging Markets. Passive Strategien können dagegen in sehr effizienten Märkten sinnvoller sein. Ein Beispiel wären Staatsanleihen großer Industrieländer. Dort haben wir nur eine begrenzte Anzahl an Emittenten und einen sehr effizienten Informationsfluss. Auch bei sehr kurz laufenden Investment-Grade-Anleihen kann ein passiver Ansatz funktionieren, wenn es dem Investor primär darum geht, die laufende Rendite zu vereinnahmen.

IPE D.A.CH: Klassische Anleiheindizes haben eine Besonderheit: Je mehr Schulden ein Unternehmen emittiert, desto größer kann sein Gewicht im Index werden. Ist das nicht ein grundsätzliches Problem?
Abdul-Aziz: Genau hier liegt ein wichtiger Punkt. Die absolute Höhe der Verschuldung ist für sich genommen kein besonders guter Indikator für das Kreditrisiko. Natürlich sind große Emittenten häufig auch große, diversifizierte Unternehmen mit entsprechend starken Geschäftsmodellen. Trotzdem birgt die Indexkonstruktion Risiken. Wer einem Index mechanisch folgt, erhöht möglicherweise gerade dann sein Exposure gegenüber einem Unternehmen, wenn dieses seine Verschuldung ausweitet. Emittiert ein Unternehmen zusätzlich sehr lang laufende Anleihen, erhöht sich zudem die Duration. Ein aktiver Manager kann dagegen entscheiden, ob er einen großen Schuldner zu diesem Zeitpunkt überhaupt finanzieren möchte. Wir können beispielsweise analysieren, in welche Richtung sich der Verschuldungsgrad entwickelt und welche Auswirkungen das auf das künftige Rating haben könnte. Titelselektion bedeutet also auch, bewusst zu entscheiden, welchem hoch verschuldeten Emittenten man in der jeweiligen Phase des Konjunkturzyklus Kapital zur Verfügung stellen möchte.

IPE D.A.CH: Die globale Finanzkrise hat gezeigt, dass selbst ein AAA-Rating keine Garantie gegen erhebliche Kreditrisiken ist.
Abdul-Aziz: Genau. Während der Finanzkrise gab es beispielsweise einen sehr großen US-Industriekonzern mit einem umfangreichen Finanzierungsarm. Das Unternehmen war hoch verschuldet, verfügte aber über ein AAA-Rating und gehörte zu den größten Emittenten in den Dollar- und Euro-Investment-Grade-Indizes. Das Unternehmen refinanzierte sich kurzfristig und vergab langfristige Finanzierungen. Als der Wholesale-Finanzierungsmarkt über einen längeren Zeitraum praktisch geschlossen war, entstand ein Liquiditätsproblem. Das Unternehmen musste sein Geschäft restrukturieren und staatliche Unterstützung in Anspruch nehmen. Für einen passiven Investor konnte das – abhängig vom jeweiligen Zeitpunkt – ein erhebliches Exposure bedeuten. Ein aktiver Manager besitzt dagegen die Freiheit, eine solche Entwicklung zu analysieren und gegebenenfalls nicht mehr in diesem Emittenten investiert zu sein.

IPE D.A.CH: Investment-Grade-Indizes weisen heute einen erheblichen Anteil an BBB-Anleihen auf. Wie groß ist derzeit die Gefahr einer größeren Welle von Fallen Angels?
Abdul-Aziz: Als aktive Manager stellen wir uns bei jedem BBB-Emittenten die Frage, ob wir für das eingegangene Risiko ausreichend kompensiert werden. Aktuell hat sich die Qualität des Investment-Grade-Universums allerdings eher verbessert. Wir haben bislang keine große Zahl von Fallen Angels gesehen. Teilweise beobachten wir sogar den umgekehrten Trend – also Rising Stars, insbesondere in bestimmten europäischen Sektoren wie dem Bankensektor. Zum jetzigen Zeitpunkt halten wir das Risiko einer großen Fallen-Angel-Welle daher für relativ gering. Sollte sich der Konjunkturzyklus allerdings deutlich verschlechtern, würde diese Wahrscheinlichkeit steigen. Dann würde sich auch der strukturelle Unterschied zwischen aktivem und passivem Management stärker bemerkbar machen. Passive Fonds müssen eine Anleihe nach dem Verlust ihres Investment-Grade-Ratings zu dem durch die Indexregeln vorgegebenen Zeitpunkt verkaufen. Und das ist häufig nicht der optimale Verkaufszeitpunkt.

IPE D.A.CH: Gleichzeitig sind die Credit Spreads bereits sehr eng. Wo kann ein aktiver Manager in einem solchen Umfeld überhaupt noch Alpha erwirtschaften?
Abdul-Aziz: Genau das ist momentan die Herausforderung. Die Credit Spreads liegen auf sehr niedrigen Niveaus, teilweise unter 100 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen. Dadurch ist das Risikoprofil asymmetrisch: Das Potenzial für eine weitere deutliche Einengung der Spreads ist begrenzt, während durchaus das Risiko einer Ausweitung besteht. Deshalb wird die Titelselektion umso wichtiger. Anleger müssen Unternehmen identifizieren, die auch im nächsten konjunkturellen Abschwung nicht Gefahr laufen, zu Fallen Angels zu werden oder andere Kreditprobleme zu bekommen. Dafür ist die Arbeit unserer Kreditanalysten entscheidend. Eine weitere Möglichkeit ist Relative Value. Wir können beispielsweise innerhalb der Emissionskurve eines Unternehmens entscheiden, an welchem Laufzeitpunkt wir Risiko übernehmen möchten – etwa bei fünfjährigen oder bei länger laufenden Anleihen.

IPE D.A.CH: Und Duration?
Abdul-Aziz: Duration ist derzeit aus unserer Sicht eine der schwierigeren Stellschrauben. Wir befinden uns in einem Umfeld, in dem die Inflation unter anderem von angebotsseitigen Faktoren beeinflusst wird und die Zentralbanken darauf reagieren müssen. Deshalb sehen wir momentan insbesondere die Titelselektion als einen der interessantesten Wege, um mit aktivem Management zusätzliches Alpha zu generieren.

IPE D.A.CH: Würden Sie damit sagen, dass das Argument für aktives Management bei High Yield, Emerging Markets und Structured Credit am stärksten ist?
Abdul-Aziz: Ja. Bei Structured Credit, also beispielsweise CLOs und ABS, gibt es schon aufgrund des begrenzten Angebots passiver Lösungen gute Argumente für aktives Management. Bei High Yield und Emerging Markets kommt ein weiterer Punkt hinzu: Dort ist es besonders wichtig, Unternehmen zu vermeiden, die tatsächlich ausfallen könnten. Auch im Investment-Grade-Credit gewinnt dieser Aspekt bei den derzeit engen Spreads an Bedeutung. Anleger werden für die Übernahme von Beta-Risiken momentan nur begrenzt bezahlt. Umso wichtiger ist es, keine Emittenten im Portfolio zu haben, bei denen erhebliche negative Kreditereignisse drohen. Vereinfacht gesagt: Je größer die Informationsineffizienzen eines Marktes sind und je wichtiger die fundamentale Kreditanalyse wird, desto stärker ist das Argument für aktives Management.

IPE D.A.CH: Wie sieht Ihr Basisszenario für die Credit-Märkte in den kommenden zwölf bis 24 Monaten aus?
Abdul-Aziz: Das globale Wachstum entwickelt sich aus unserer Sicht weiterhin ordentlich. Unterstützt wird es unter anderem durch den Investitionszyklus in den USA, aber auch durch die fiskalische Expansion in Deutschland. Auf der anderen Seite steht die Inflation. Sie wird derzeit stärker von der Angebotsseite und insbesondere von höheren Energiepreisen beeinflusst. Das unterscheidet sich von früheren Inflationsphasen, in denen die Nachfrageseite eine größere Rolle gespielt hat. Wir sehen also grundsätzlich solides Wachstum, was sich auch in den Unternehmensgewinnen widerspiegelt. Gleichzeitig bleibt die Inflation eine Herausforderung. Für uns als aktive Credit-Investoren bedeutet das, sehr genau zu prüfen, welche Unternehmen steigende Kosten über höhere Preise an ihre Kunden weitergeben können. Wir bevorzugen deshalb Unternehmen mit einer starken Preissetzungsmacht.

IPE D.A.CH: Gleichzeitig ist das Renditeniveau am Anleihemarkt heute ein völlig anderes als noch vor einigen Jahren.
Abdul-Aziz: Das ist ein ganz entscheidender Punkt. Vor zehn Jahren hatten wir in Europa teilweise negative Zinsen. Heute bieten Investment-Grade-Unternehmensanleihen wieder Renditen von ungefähr 3,5 bis 4 Prozent. Damit ist Credit aus Einkommenssicht wieder attraktiv. Allerdings müssen Investoren neben Inflation und Preissetzungsmacht auch darauf achten, ob Unternehmen die höheren Finanzierungskosten dauerhaft in ihren Bilanzen tragen können. Wir gehen nicht davon aus, dass die Zinsen von den aktuellen Niveaus aus noch sehr stark sinken werden. Für die Kreditanalyse sind deshalb zwei Fragen besonders wichtig: Verfügt ein Unternehmen über ausreichende Preissetzungsmacht? Und ist seine Bilanz stark genug, um höhere Finanzierungskosten zu verkraften?

IPE D.A.CH: Was ist derzeit das größte Risiko, das Sie als Credit-Managerin beschäftigt?
Abdul-Aziz: Neben den bereits angesprochenen Risiken ist es vor allem die weitere Entwicklung der Zinsen und damit verbunden der geldpolitische Kurs der Europäischen Zentralbank. Das ist derzeit einer der wichtigsten Faktoren, die wir sehr genau beobachten.

IPE D.A.CH: Was können institutionelle Anleger unter diesen Voraussetzungen in den kommenden zwei bis drei Jahren realistisch von einem Fixed-Income-Portfolio erwarten?
Abdul-Aziz: Angesichts des heutigen Renditeniveaus können Investoren wieder ein attraktives laufendes Einkommen aus Fixed Income erzielen. Große zusätzliche Kursgewinne sollte man angesichts der bereits sehr engen Credit Spreads allerdings nicht unbedingt erwarten. Die Rendite wird deshalb stärker aus dem laufenden Yield und dem Carry kommen. Der Coupon spielt dabei wieder eine sehr wichtige Rolle. Er liefert nicht nur laufendes Einkommen, sondern bildet zugleich einen gewissen Puffer gegen negative Marktbewegungen. Das ist ein wesentlicher Unterschied zu der Welt negativer beziehungsweise extrem niedriger Zinsen, die wir über viele Jahre erlebt haben.

IPE D.A.CH: Vielen Dank für diese Einschätzungen!