Mit der Anhebung ihres Einlagensatzes um einen Viertelpunkt im September signalisierte die Europäische Zentralbank (EZB) ihr Bestreben, Preisstabilität herzustellen. Auch wenn diese Zinserhöhung nicht die letzte gewesen sein dürfte, verlagert sich der Fokus nun darauf, wie lange die Zinsen auf diesem Spitzenniveau verharren werden. Wir sind nach wie vor skeptisch, ob die EZB ihre Zinsen so bald senken wird, wie der Markt es erwartet.

Der Inflationsverlauf ist mit Unsicherheit behaftet. Während die konjunkturelle Dynamik im Euroraum deutlich abgeflaut ist, präsentieren sich die Arbeitsmärkte weiterhin robust, und die Basisinflation scheint hartnäckig. In Übereinstimmung damit weisen die neuen EZB-Prognosen ein deutlich schwächeres kurzfristiges Wachstum aus als bislang erwartet, wohingegen die Inflation im Jahr 2025 das Zielniveau mit 2,1% nach wie vor übertrifft.

Nach Angaben von Eurostat lagen die Gesamt- und die Kerninflation in der Eurozone im August bei 5,3%. Während sich die Gesamtinflation von ihrem Spitzenstand im Jahr 2022 halbiert hat, bleibt der zugrunde liegende Preisdruck hartnäckig, was vor allem auf inländische Faktoren zurückzuführen ist. Damit die Teuerungsrate zum EZB-Ziel von 2% zurückkehrt, ist womöglich eine weitere Abschwächung am Arbeitsmarkt und in der Gesamtwirtschaft vonnöten.

Die Reinvestitionen im Rahmen des EZB-Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) wurden wie geplant eingestellt, da die Währungshüter bestrebt sind, ihre ultralockere Politik schrittweise zurückzufahren. Des Weiteren könnten die europäischen Notenbanker beschließen, ihre Reinvestitionen im Rahmen des Pandemie-Notfallprogramms (PEPP) vorzeitig zu kürzen, womöglich bereits in diesem Jahr. Angesichts des erhöhten Emissionsbedarfs schwächt dies die technischen Faktoren ab, die für Staatsanleihen sprechen, und könnte einen Anstieg der Laufzeitprämien im Zeitablauf bedeuten.

Anlageimplikationen: Wir glauben, dass europäische Zins-Swaps weiterhin besser abschneiden sollten als Staatsanleihen der Kernländer, und gehen davon aus, dass die Zinskurven steiler werden.

Zinssätze: Schwache Wachstumsdynamik trifft auf robuste Arbeitsmärkte
Während die EZB ihre Erwartung signalisierte, dass die aktuellen Leitzinsen einen wesentlichen Beitrag zur Rückkehr der Inflation auf das Zielniveau leisten würden, vertrauen die Notenbanker nach wie vor weitgehend auf einen datenabhängigen Meeting-by-Meeting-Ansatz, der auf einer regelmäßigen Beurteilung der Inflationsaussichten, der Dynamik der Basisinflation und der Stärke der geldpolitischen Transmission beruht.

Unmittelbar nach der Erhöhung der europäischen Leitzinsen um einen Viertelpunkt auf 4,0% am 14. September preisten die Märkte für die folgenden Sitzungen rund fünf Basispunkte an kumulativen Zinserhöhungen sowie erste Zinssenkungen ab dem ersten Quartal des kommenden Jahres ein. Wir halten den derzeit auf den Finanzmärkten eingepreisten Spitzenzins für angemessen, bleiben angesichts der hartnäckigeren Inflationsdynamik aber skeptisch, ob die EZB ihre Zinsen so bald wieder senken wird.

Die kurzfristigen Wachstumsaussichten für die Euroregion haben sich deutlich eingetrübt. Wie der erhebliche Rückgang beim Einkaufsmanagerindex (PMI) für den Euroraum nahelegt, steht die Wirtschaft am Rand einer leichten Rezession: Der Gesamt-PMI knickte im August auf 46,7 Zähler ein, was historisch betrachtet mit einem moderaten Rückgang des BIP um rund ein Prozent auf Jahressicht im Einklang steht. Zwar zeigen andere Erhebungen zur Dienstleistungsaktivität einen moderateren Abschwung auf, und die belastbaren Daten zeichnen ein robusteres Bild; dennoch legt der markante Rückgang der PMI-Zahlen nahe, das uns eine schwache Wachstumsdynamik bevorsteht.

Gemäß den EZB-Prognosen vom September sollte sich das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer im Jahr 2025 auf 3,8% gegenüber dem Vorjahr belaufen – womit es zwar unter dem Spitzenwert von 5,3% im Jahr 2023, aber dennoch deutlich über dem langfristigen Durchschnitt von 2,1% liegt. Die Arbeitslosenquote im Euroraum rangiert nach Angaben von Eurostat per Juli auf einem Rekordtief von 6,4%.

Während der Arbeitsmarkt angespannt bleibt, zeigt er auch erste Anzeichen einer Abkühlung, da sich das Beschäftigungswachstum verlangsamt und Frühindikatoren auf eine weitere Mäßigung hindeuten. Außerdem suggerieren gewisse Lohnindikatoren, dass der Lohndruck mit der rückläufigen Gesamtinflation allmählich nachlässt. Damit die Inflation wieder zur Zielmarke zurückkehrt, ist vermutlich jedoch eine weitere Abschwächung nötig.

EZB-Bilanz: Keine Änderungen im September, aber weitere in Sicht
Die EZB hielt bei der September-Sitzung an ihrer bisherigen Bilanzprognose fest und beabsichtigt unverändert, frei werdende Mittel aus dem PEPP-Programm bis mindestens Ende 2024 neu anzulegen. Flexible Reinvestitionen der PEPP-Gelder sind nach wie vor der erste Schutzmechanismus gegen das Fragmentierungsrisiko – also die Möglichkeit, dass die Renditen verschiedener Staatsanleihen aus dem Euroraum unterschiedlich auf die EZB-Politik reagieren, was die Märkte destabilisieren kann. Gleichwohl glauben wir, dass die Währungshüter eine frühere Kürzung dieser Reinvestitionen anvisieren, womöglich bereits in diesem Jahr.

Denn abgesehen davon, dass pandemiebezogene Beweggründe in den Hintergrund treten, tragen auch die reduzierten staatlichen Emissionspläne für die zweite Jahreshälfte, die flachen Zinsstrukturkurven und die stabilen Spreads von Staatsanleihen allesamt zu einem weiteren Bilanzabbau bei. Mit Blick sowohl auf das APP- als auch auf das PEPP-Programm gehen wir zwar nicht davon aus, dass die Notenbanker Anleihenverkäufe gänzlich ausschließen, rechnen gleichwohl aber damit, dass sie die Wiederanlagen schrittweise und geordnet passiv vermindern.

Wir erwarten nicht, dass die EZB den Mindestreservesatz in absehbarer Zeit von aktuell einem Prozent anhebt. Schließlich sind die Gründe für Mindestreserveanforderungen in einem Umfeld mit reichlich Überschussliquidität weniger eindeutig, und ein derartiger Schritt könnte Fragen zu den Zielen der Reaktionsfunktion des Eurosystems im Zusammenhang mit den Gewinnen und Verlusten der Zentralbank aufwerfen.

Die EZB könnte indes beschließen, ihre Aussagen über die künftige Verzinsung inländischer Staatseinlagen von der aktuellen Obergrenze (€STR minus 20 Basispunkte) nach unten anzupassen, um eine Reduzierung solcher Einlagen voranzutreiben. Die Bundesbank hat kürzlich beschlossen, diese Einlagen mit null Prozent zu verzinsen, da sie keine eigenständige geldpolitische Funktion erfüllen.

In jedem Fall gehen wir davon aus, dass weder eine Entscheidung zur Erhöhung des EZB-Mindestreservesatzes noch eine Entscheidung zur weiteren Senkung der Zinsobergrenze für Staatseinlagen die europäischen Geldmärkte nachhaltig beeinflussen würde.

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*) Konstantin Veit, Portfolio-Manager und Leiter der European Rates- und Short-Term Desks, PIMCO