Auf ihrer Sitzung im Oktober hat die Fed den Leitzins in der Spanne von 3,75-4,0% belassen und damit nach der Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September eine Pause eingelegt. Gleichzeitig hält sie an einem restriktiven geldpolitischen Kurs fest. Wir rechnen mit einer weiteren Anhebung um 25 Basispunkte im Dezember und sehen das Risiko eines zusätzlichen Zinsschritts Anfang 2027. Darauf dürfte eine längere Phase unveränderter Zinsen folgen. Aus unserer Sicht handelt es sich dabei um eine Neuausrichtung der Geldpolitik und nicht um den Beginn eines länger anhaltenden Zinserhöhungszyklus.

Im Vorfeld der Pressekonferenz von Fed-Chef Kevin Warsh stand insbesondere die Frage im Raum, warum die Notenbank mit weiteren Zinserhöhungen warten sollte, obwohl das Wirtschaftswachstum robust und die Inflation weiterhin erhöht ist. Warsh begründete diese Haltung damit, dass die Fed zunächst die Auswirkungen der Zinserhöhung im September und der verschärften Finanzierungsbedingungen auf die Wirtschaft genauer bewerten wolle. Seinen Ausführungen zufolge ist eine Mehrheit im geldpolitischen Ausschuss überzeugt, dass die geldpolitischen Maßnahmen allmählich Wirkung zeigen.

Eine Pause, um die Wirkung der bisherigen Straffung zu bewerten
Für die Entscheidung, die Zinsen vorerst unverändert zu lassen, waren auch die Finanzierungsbedingungen ausschlaggebend. Die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen sind 2026 deutlich gestiegen und haben damit die Kreditkosten erhöht. Dies wirkt einem Teil der wachstumsfördernden Effekte entgegen, die von den starken Aktienmärkten ausgehen.

Zudem haben sich die Kreditrisikoaufschläge für Schuldner mit geringerer Bonität – insbesondere Emittenten mit einem CCC-Rating – zuletzt ausgeweitet. Dies gilt auch für bestimmte Bereiche der KI-Wertschöpfungskette, deren Geschäftsmodelle stark von hohen Anfangsinvestitionen und schwer kalkulierbaren laufenden Investitionen in Wartung und Instandhaltung abhängen. Diese Entwicklung deckt sich mit Warshs Einschätzung, dass Technologieinvestitionen sensibel auf Zinsveränderungen reagieren. Sie verschafft der Fed Spielraum, die Auswirkungen des höheren Zinsniveaus zunächst zu beobachten, anstatt die Zinsen bei aufeinanderfolgenden Sitzungen weiter anzuheben.

Die Zinspause bedeutet jedoch nicht, dass die geldpolitische Anpassung abgeschlossen ist. Die Binnennachfrage erweist sich weiterhin als robust, die Kapitalinvestitionen bleiben hoch und die Inflation zeigt bislang kaum eine Veränderung. Vor diesem Hintergrund bleibt die Fed bestrebt, einen anhaltenden Inflationsdruck oberhalb ihres Zielwerts zu verhindern. Dieser könnte sowohl durch eine stärker als erwartete Nachfrage als auch durch erneute Angebotsschocks entstehen, die den Preisauftrieb verstärken.

In ihrer Erklärung betonte die Fed, dass zusätzliche Daten und Erkenntnisse dabei helfen sollen, den angemessenen geldpolitischen Kurs zu bestimmen, um die Inflation zeitnah auf 2% zurückzuführen. Wir verstehen diese Formulierung als Signal, dass sich die Notenbank sowohl beim Zeitpunkt als auch beim Umfang weiterer Straffungsschritte alle Optionen offenhält. Sie deutet aus unserer Sicht nicht darauf hin, dass die Zinserhöhung im September bereits ausgereicht hat.

Auch das Abstimmungsverhalten im geldpolitischen Ausschuss verdeutlicht die Diskussion über das weitere Vorgehen. Der Beschluss, die Zinsen im Oktober unverändert zu lassen, fiel mit zehn zu zwei Stimmen. Fed-Gouverneurin Lisa Cook und Beth Hammack, Präsidentin der Federal Reserve Bank of Cleveland, sprachen sich für eine weitere Anhebung um 25 Basispunkte aus. Lorie Logan, Präsidentin der Federal Reserve Bank of Dallas, und Neel Kashkari, Präsident der Federal Reserve Bank of Minneapolis, hatten im Juli noch für eine Zinserhöhung votiert, unterstützten im Oktober jedoch die Zinspause.

Ihre Zustimmung spricht für ein schrittweises Vorgehen. Zugleich steht sie im Einklang mit der Einschätzung zahlreicher Fed-Vertreter, die weitere Zinserhöhungen weiterhin als Frage des Risikomanagements betrachten. Im Mittelpunkt steht dabei die Möglichkeit, dass eine stärker als erwartete Nachfrage oder erneuter Inflationsdruck von der Angebotsseite zusätzliche geldpolitische Maßnahmen erforderlich machen könnten.

Bemerkenswert ist zudem, dass Warsh die Einschätzung einer eindeutig überhitzten US-Wirtschaft nicht teilte. Seinen Aussagen zufolge geht die Mehrheit seiner Kollegen nicht davon aus, dass die Wirtschaft derzeit übermäßig stark wächst. Zudem verwies er auf die bislang stabilen Inflationserwartungen.

Eine Neukalibrierung statt eines länger anhaltenden Zinserhöhungszyklus
Warsh skizzierte zudem Änderungen am Sitzungsplan der Fed. Die Notenbank wird weiterhin acht Sitzungen pro Jahr abhalten. Ab Herbst 2027 soll jedoch eine Sitzung jährlich der geldpolitischen Strategie gewidmet sein, ohne dass dabei über den Leitzins abgestimmt wird. Im Jahr 2028 soll dieses Modell auf sechs geldpolitische Sitzungen und zwei Strategietreffen ohne Zinsentscheidungen ausgeweitet werden. Welche Sitzung erstmals in das neue Format überführt wird, steht bislang nicht fest.

Die Änderungen schaffen mehr Raum für eine vertiefte strategische Diskussion, lassen jedoch für sich genommen keine Rückschlüsse auf die künftige Zinsentwicklung zu. Wie wir bereits nach der Septembersitzung argumentiert haben, dient die geldpolitische Anpassung möglicherweise nicht nur dazu, sich gegen ungünstige Inflationsentwicklungen abzusichern. Sie spiegelt auch die Unzufriedenheit darüber wider, dass sich die Inflation nur langsam dem Zielwert nähert. An dieser grundlegenden Motivation ändert die Zinspause im Oktober nichts.

Dennoch ist die aktuelle Situation nicht mit der von 2022 vergleichbar. Das nachlassende Lohnwachstum, geringere Zuwächse bei den Lohnstückkosten und eine starke Produktivitätsentwicklung sprechen für ein maßvolleres Vorgehen, als es bei einer breit angelegten, vor allem durch den Arbeitsmarkt getriebenen Überhitzung der Wirtschaft erforderlich wäre.

Unser Basisszenario sieht weiterhin eine Zinserhöhung im Dezember vor. Zudem besteht das Risiko eines weiteren Zinsschritts Anfang 2027, bevor die Fed die Zinsen voraussichtlich über einen längeren Zeitraum unverändert lässt. Dabei ist entscheidend, dass der Anstieg der Renditen länger laufender Staatsanleihen maßgeblich auf höhere Leitzinserwartungen und weniger auf steigende Laufzeitprämien zurückzuführen ist. Damit die geldpolitischen Bedingungen in den kommenden Sitzungen restriktiv bleiben, muss die Fed die von den Märkten eingepreisten Zinserhöhungen umsetzen. Andernfalls könnten sich die Finanzierungsbedingungen wieder lockern und dazu beitragen, dass die Inflation erhöht bleibt. Mit Blick auf 2027 könnten deutlichere Anzeichen einer nachlassenden Inflation und eine stärkere dämpfende Wirkung der höheren Kreditkosten den Bedarf an weiteren Zinserhöhungen hingegen verringern. Die geldpolitische Straffung zeigt möglicherweise bereits Wirkung – abgeschlossen ist der Prozess aus Sicht der Fed jedoch noch nicht.

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*) Tiffany Wilding, Ökonomin bei PIMCO