Die Anfälligkeit und trüben Wachstumsaussichten der entwickelten Welt, die offensiv auf Konjunkturförderung ausgerichtete Geldpolitik in den USA und die endogene Stärke der Schwellenländervolkswirtschaften haben ein günstiges Umfeld für EM-Aktien geschaffen. Solange sich nicht die relativen Risiko- und Wachstumsprofile (Stichwort: Anleiherenditen und Konjunkturprognosen) von aufstrebender und entwickelter Welt ändern, gibt es keinen Grund, warum EM-Aktien nicht dauerhaft besser abschneiden sollten. Bakkum für dafür im wesentlichen sechs Gründe an.

1. Zyklischer Rückenwind
Die US-Konjunkturdaten der letzten Wochen waren unerwartet günstig. Auch die Zahlen in Europa und Asien haben sich bisher gut behauptet. Bedenkt man, dass die globalen Konjunkturbarometer bereits im letzten Januar ihren höchsten Stand erreicht haben und der Abwärtszyklus im Durchschnitt 14 Monate dauert, dürfte der Zyklus im März auf der Talsohle ankommen. Wegen der von den USA verfolgten aggressiven Geldpolitik sowie der jüngsten Welle positiver Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten könnte dies nach Ansicht von Bakkum auch schon etwas früher geschehen.

2. Inflationsrisiko in China ist beherrschbar
Der jüngste Anstieg der Risikoscheu, der die EM-Aktien in den vergangenen Wochen um ca. 6% gedrückt hat, ist vor allem auf die irische Situation und Sorgen um die Belastungsfähigkeit der Eurozone zurückzuführen. Verstärkt wurde die Nervosität noch durch die enttäuschenden Inflationszahlen in China, auf die nicht nur eine Anhebung der Leitzinsen, sondern auch eine zweimalige Verschärfung der Mindestreserveanforderungen für Banken folgte. Wenn auch die Inflationsentwicklung für das Reich der Mitte derzeit belastend ist, ist die Angst vor einer geldpolitischen Straffung unser Ansicht nach etwas übertrieben.

3. Kapitalströme in die EM durch wachsendes Zinsgefälle begünstigt
Solange sich die Erwartungen an die Geldpolitik in den USA, Europa und Japan nicht wesentlich ändern und die Zinsen in den Schwellenländern weiter steigen, ist ein deutlicher Rückgang der Kapitalströme von den entwickelten in die aufstrebenden Volkswirtschaften nur schwer vorstellbar. In dem von Bakkum unterstellten Basisszenario werden die Zinsen in den USA und Japan noch mehrere Jahre bei null verharren, während die Zinsen in der Eurozone 2011 nur ein einziges Mal um 25 Bp. auf 1,25% angehoben werden. Im EM-Universum drehen dagegen bereits mehrere Länder an der Zinsschraube. Dieser Trend dürfte sich bei allmählich steigender Inflation 2011 fortsetzen.

4. Weitaus bessere Wachstumsaussichten
Das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern wird nach seiner Ansicht das der Industrieländer voraussichtlich um fünf Prozentpunkte übertreffen. Für 2011 prognostiziert ING IM Zuwächse von 6,5% bzw. 1,5%. Aufgrund fiskalischer Ungleichgewichte, hoher Schuldenlasten und anfälliger Bankensysteme wird das Wachstum in den USA und Europa wahrscheinlich vergleichsweise gedämpft bleiben (siehe Grafik unten). Nur ein paar kleinere Schwellenländer – hier seien vor allem Ungarn und Vietnam genannt – weisen volkswirtschaftliche Ungleichgewichte oder Schwachstellen im Finanzsystem auf, die potenzielles Wachstum hindern.

5. EM gute Wahl bei schwachem US-Dollar
Die aggressive wirtschaftspolitische Haltung der USA (Ausweitung der Geldmenge durch quantitative Lockerung und das anhaltend hohe fiskalische Ungleichgewicht) dürfte letztlich zu einer massiven Schwächung des US-Dollar führen. Es ist vor allem den Querelen in der Eurozone zu verdanken, dass der handelsgewichtete Dollarkurs in diesem Jahr nicht abgerutscht ist. Vom Euro abgesehen, konnten die meisten Währungen (auch EM) 2010 gegenüber dem Dollar an Boden gewinnen. Wegen der Vorteile, die die Emerging Markets in puncto Wachstum und Risiken im Vergleich zu den USA bieten, und des sich ausweitenden Zinsgefälles dürfte der Dollar gegenüber den EM-Währungen weiter absacken.

6. Günstige Bewertungsgrundlage
Derzeit notieren EM-Titel mit einem KGV von 11 gegenüber einem 12-Monats-Forward-KGV von 12 für Aktien von den entwickelten Märkten. Wegen dieses Bewertungsunterschieds stimmen wir nicht mit denjenigen Investoren überein, nach deren Auffassung sich bereits eine Blase an den EM-Aktienmärkten bildet. Auch wenn man die EM-Märkte in ihrem eigenen historischen Kontext betrachtet, deutet nichts auf eine Blasenbildung hin: das Durchschnitts-KGV über einen Zehnjahreszeitraum beträgt 11 und über einen Zeitraum von zwanzig Jahren 13.

Fazit:
Die letzten paar Wochen waren für globale Aktien, einschließlich EM-Titeln, recht schwierig. Die anhaltenden Turbulenzen an den europäischen Kapitalmärkten haben eine erneute Welle der Risikoaversion ausgelöst. Infolgedessen sind EM-Aktien binnen zwei Wochen um drei Prozentpunkte hinter Titeln aus den Industrieländern zurückgeblieben. Bakkum sieht in den angeführten Argumenten allerdings Grund genug, weshalb Schwellenländeraktien 2011 gut abschneiden sollten. Als siebter Grund kommt noch die mögliche Erholung des Risikoappetits hinzu, wenn die Sorgen um die Eurozone erst mal ihren Höhepunkt erreicht haben.