Die aktuellen Bedingungen – wir sehen Volatilität zurückkehren und eine zunehmende Streuung – machen einen marktneutralen Ansatz interessant: So aufgestellt, können Investoren investiert bleiben, zugleich die Abhängigkeit von der Marktrichtung verringern und Chancen für relative Wertsteigerungen nutzen.

Aktuell treten die Kreditmärkte in eine differenziertere Phase ein. Während die Spreads im historischen Vergleich relativ eng bleiben, sind die Renditen gestiegen. Das bietet eine günstigere Ausgangsbasis für Renditen und spiegelt sowohl höhere Basiszinsen als auch eine gewisse Neubewertung des Risikos wider. Wir halten die Bewertungen daher für weniger überzogen als zu Jahresbeginn. Doch Achtung: Sie sind nicht überzeugend genug, um sich allein auf Carry-Erträge zu verlassen.

Die Volatilität ist zurück
Für noch wichtiger erachten wir, dass sich das Marktumfeld verändert. Nach einer längeren Phase ungewöhnlich geringer Volatilität zeigen die Märkte nun häufigere und ausgeprägtere Schwankungen. Makroökonomische Unsicherheit, sich wandelnde Erwartungen an die Zentralbanken und geopolitische Entwicklungen tragen zu einem dynamischeren Umfeld bei. So gesehen markieren sie eine Abkehr von stabilen, einseitigen Bedingungen. Zwar sind die Aktienmärkte nach wie vor widerstandsfähig. Sie könnten aber auch empfindlicher auf die sich ändernden Erwartungen reagieren.  Unter der Oberfläche zeichnen sich hier größere Unterschiede ab.

Dieser Wandel verändert aus Investorensicht die Bereiche, in denen Renditen erzielt werden können. In Umfeldern mit geringer Volatilität werden Kreditrenditen weitgehend vom Carry bestimmt, wobei es nur begrenzte Unterschiede zwischen Emittenten und Sektoren gibt. Mit steigender Volatilität werden die Bewertungen stärker gestreut. Das bringt sowohl Risiken als auch Chancen mit sich. Ein ähnliches Muster zeichnet sich bei Aktien ab. Dort kann die Stabilität der Indizes wachsende Unterschiede auf Aktien- und Sektorebene verschleiern.

Carry-Effekt kann unzureichend sein
Ein traditioneller Long-only-Ansatz bleibt von Natur aus von der Marktrichtung abhängig. Selbst bei höheren Renditen sind Anleger weiterhin Stimmungsschwankungen und potenziellen Spread-Ausweitungen ausgesetzt. Der Carry-Effekt bietet zwar ein gewisses Polster, kann in einem volatileren Umfeld jedoch unzureichend sein. Die entscheidende Frage ist daher nicht nur, ob die Renditen attraktiv sind, sondern ob die Erträge gegenüber sich ändernden Bedingungen widerstandsfähig sind.

Hinzu kommt: Mit steigender Volatilität nimmt die Streuung der Rendite zu, und die Preisgestaltung wird uneinheitlicher. Das führt zu Verzerrungen zwischen ähnlichen Anleihen, Sektoren und Regionen. Diese Ineffizienzen, die oft durch technische Faktoren oder Anlegerströme getrieben werden, lassen sich in Long-Only-Portfolios nur schwer nutzen, bilden jedoch den Kern marktneutraler Strategien.

Verlagerung auf den relativen Wert
Ein marktneutraler Ansatz bietet Investoren eine Alternative, indem er den Fokus von der Marktrichtung weg auf den relativen Wert verlagert. Mit Effekt für die Renditen: Durch den Aufbau von Portfolios aus kombinierten Long- und Short-Positionen werden die Renditen eher von Veränderungen der relativen Preisgestaltung als von allgemeinen Marktbewegungen bestimmt.

Das aktuelle Zinsumfeld unterstützt diesen Ansatz zusätzlich. Da die Kassazinsen nicht mehr nahe Null liegen, können marktneutrale Strategien eine natürliche Carry-Komponente generieren, die weitgehend an risikofreie Zinsen angelehnt ist, noch bevor zusätzliches Alpha aus Relative-Value-Trades hinzukommt.

Diese Strategien stützen sich auf mehrere Renditequellen. Basis-Trades nutzen Diskrepanzen zwischen Kassaanleihen und Derivaten aus, Relative-Value-Trades erfassen Unterschiede zwischen ähnlichen Anleihen oder Regionen, und Intra-Kapitalstruktur-Trades suchen nach Inkonsistenzen innerhalb der Anleihehierarchie eines Emittenten. Alle profitieren tendenziell von Phasen höherer Volatilität und Streuung.

Risiken mittels Marktneutralität anders steuern
Marktneutral bedeutet nicht risikofrei, aber das Risiko wird anders gesteuert. Portfolios werden aus vielen kleineren Positionen aufgebaut, wodurch die Abhängigkeit von einem einzelnen Ergebnis verringert wird, während Hebel eingesetzt werden, um Engagements auszugleichen, anstatt auf eine bestimmte Richtung zu setzen. Das Ergebnis sind in der Regel eine geringere Volatilität und geringere Drawdowns als bei Long-only-Krediten, während weiterhin von positivem Carry profitiert wird.

Für Investoren hat dies klare Auswirkungen. Marktneutrale Kredite sind kein Ersatz für Long-Only-Engagements, sondern eine Ergänzung, die einen Renditestrom generiert, der eher von Preisineffizienzen als von der Marktrichtung getrieben wird, und die dazu beiträgt, Portfolios neben traditionellen Kredit- und Aktienallokationen zu diversifizieren.

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*) Jamie Cane ist Portfoliomanager bei Muzinich & Co.