Zur Einordnung: Credit Spreads bei Unternehmensanleihen bezeichnen den Renditeaufschlag, den Investoren verlangen, um einem Unternehmen Kapital zu leihen, anstatt in eine als sicher geltende Benchmark zu investieren. Die zentrale Frage dabei ist, welcher Referenzwert herangezogen werden sollte. Traditionell werden Spreads an US-Staatsanleihen als Basis gemessen. Dabei wird die Rendite einer Unternehmensanleihe mit der Rendite einer Staatsanleihe mit vergleichbarer Laufzeit verglichen. Treasuries gelten häufig als die beste Annäherung an einen risikofreien Vermögenswert. Allerdings können ihre Renditen aufgrund temporärer Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage von der risikofreien Zinsstrukturkurve abweichen. Und diese existiert eben nur theoretisch und ist nicht beobachtbar. So können beispielsweise umfangreiche Anleihekaufprogramme der Federal Reserve (Quantitative Easing) die Renditen von US-Staatsanleihen unter ihren fairen Wert drücken, da sie dem Markt Angebot entziehen. Umgekehrt können eine expansive Fiskalpolitik und ein steigendes Emissionsvolumen von US-Staatsanleihen deren Renditen erhöhen, weil private Investoren ein größeres Angebot an Staatsschulden absorbieren müssen.

Eine Alternative besteht darin, Credit Spreads gegenüber der Zinsswap-Kurve zu messen. Viele Marktteilnehmer betrachten Zinsswaps als einen geeigneten alternativen Referenzwert, da sie nicht so unmittelbar von angebots- und nachfrageseitigen Besonderheiten des Treasury-Marktes beeinflusst werden. Das bedeutet allerdings nicht zwangsläufig, dass Swap-Sätze eine bessere Annäherung an den theoretischen risikofreien Zinssatz darstellen. Ebenso wie die Renditen von US-Staatsanleihen können auch Swap-Sätze durch marktspezifische technische Mechanismen beeinflusst werden – etwa durch Hedging-Flows sowie Veränderungen in der Nachfrage von Pensionsfonds, Versicherungen, Hypothekeninvestoren und anderen großen Marktteilnehmern.

Mit anderen Worten: So wie die Renditen von US-Staatsanleihen durch technische Marktkräfte beeinflusst werden können, die nicht mit den Kreditrisiken zusammenhängen, unterliegen auch Swap-Sätze den Dynamiken der Derivate- und Refinanzierungsmärkte. In der Praxis geht es daher weniger darum, welcher Referenzwert der „richtige“ ist, sondern vielmehr darum, welches Bündel an marktbedingten Verzerrungen Investoren bei ihrer Analyse ausblenden möchten.

Für die Kommunikation mit Investoren ist der Vergleich von Spreads zu Treasuries in der Regel besser geeignet. Die meisten Anleiheindizes weisen ihre Spreads auch auf dieser Basis aus. Spreads zu Zinsswaps können hingegen für Bewertungsanalysen hilfreicher sein, da sie Treasury-spezifische Verzerrungen aus dem Vergleich herausfiltern. Derzeit ist die Differenz zwischen beiden Messgrößen erheblich. Wie Abb. 1 zeigt, erscheinen die Renditen von US-Staatsanleihen im Vergleich zu Zinsswaps ungewöhnlich günstig, während die Swap-Spreads mit zehnjähriger Laufzeit historisch betrachtet weiterhin deutlich im negativen Bereich liegen.

Abb. 1: Die Spreads 10-jähriger US-Dollar-Swaps liegen seit Jahren im negativen Bereich

Quelle: Bloomberg, PIMCO; Stand: 13. Juli 2026. Für den Zeitraum vor 2020 basiert die Zeitreihe auf dem von Bloomberg rückgerechneten Secured Overnight Financing Rate (SOFR) sowie der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen. Die Zeitreihe zeigt die Differenz zwischen dem zehnjährigen USD-Swap-Satz und der Rendite zehnjähriger US-Treasuries, gemessen in Basispunkten. Der variable Referenzzinssatz des Swaps wird von dem SOFR repräsentiert.

Dies hat unter den Marktteilnehmern eine interessante Debatte ausgelöst. Ein Argument, das in den vergangenen zwei Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen hat, lautet, dass die scheinbar teuren Bewertungen von Unternehmensanleihen gemessen an US-Staatsanleihen – also die im historischen Vergleich ungewöhnlich engen Credit Spreads – teilweise auf die ungewöhnlich günstige Bewertung der Staatsanleihen zurückzuführen sind. Die Logik dahinter: Sind die Renditen von US-Staatsanleihen im Vergleich zu den Swap-Sätzen auffallend hoch, erscheinen die gegenüber US-Staatsanleihen gemessenen Spreads rein rechnerisch enger, als sie es unter anderen Umständen wären.

Abbildung 2 veranschaulicht diesen Zusammenhang. Werden Credit Spreads anhand von Zinsswaps anstatt US-Staatsanleihen ermittelt, wirken die Bewertungen im historischen Vergleich etwas weniger teuer. Anders ausgedrückt: Gegenüber US-Staatsanleihen gemessene Spreads erscheinen rein rechnerisch enger als Spreads, die an Zinsswaps festgemacht werden. Die entscheidendere Frage ist jedoch, ob die Dynamik zwischen US-Staatsanleihen und Zinsswaps tatsächlich erklärt, warum Investoren überhaupt bereit sind, eine so geringe Entschädigung für das Aufnehmen von Unternehmensrisiken zu akzeptieren. Das sind zwei unterschiedliche Paar Schuhe.

Abb. 2: Credit Spreads gegenüber US-Staatsanleihen wirken mechanisch teurer als Spreads gegenüber Swaps

Quelle: Bloomberg, PIMCO; Stand: 13. Juli 2026. Die Grafik zeigt die aktuellen Spread-Niveaus im Verhältnis zu ihren historischen Perzentilrängen für den Zeitraum von 2010 bis 2026. Grundlage sind der Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade Index sowie der Bloomberg Euro Aggregate Corporate Total Return Index Value Unhedged EUR.

Befürworter der These, dass sich die verhältnismäßig günstige Bewertung von US-Staatsanleihen auf die Credit Spreads auswirkt, führen häufig strukturelle Argumente an. Demnach hätten die anhaltend negativen Swap-Spreads über einen längeren Zeitraum hinweg zu engeren Credit Spreads bei Unternehmensanleihen beigetragen. Diese Hypothese lässt sich jedoch nur schwer direkt überprüfen. Die Fragestellung lässt sich allerdings vereinfachen: Tragen Veränderungen der Swap-Spreads dazu bei, Veränderungen der Credit Spreads im Zeitverlauf zu erklären? Wären die Dynamiken zwischen US-Staatsanleihen und Zinsswaps tatsächlich ein wesentlicher Treiber der Bewertungen am Unternehmensanleihemarkt, müssten sich beide Größen zumindest in gewissem Maße gemeinsam entwickeln.

In der Praxis zeigt ein einfaches Streudiagramm der monatlichen Veränderungen jedoch nahezu keinen Zusammenhang zwischen Änderungen der Swap- und Credit-Spreads von US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating (IG) (siehe Abbildung 3).

Abb. 3: Bei USD Investment Grade besteht effektiv kein Zusammenhang zwischen Veränderungen der Credit Spreads und der Swap-Spreads

Quelle: Bloomberg, PIMCO; Stand: 30. Juni 2026. Grundlage ist der Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade Index. Die dargestellten Veränderungen entsprechen den monatlichen Veränderungen gegenüber dem Vormonat; der Zeitraum von Februar 2020 bis April 2020 wurde ausgeschlossen.

Das Ausbleiben eines Zusammenhangs bei den monatlichen Veränderungen widerlegt den Niveaueffekt jedoch nicht. Eine strukturelle Verschiebung hin zu stärker negativen Swap-Spreads kann dazu führen, dass Credit Spreads von Unternehmensanleihen, die US-Staatsanleihen als Referenzwert nehmen, enger erscheinen, als sie es anderenfalls wären. Und dass solche Verschiebungen das Gleichgewichtsniveau der Credit Spreads über längere Zeiträume beeinflusst haben, ist durchaus möglich.

Der fehlende statistische Zusammenhang bei den monatlichen Veränderungen deutet jedoch darauf hin, dass die Dynamik zwischen Staatsanleihen und Zinsswaps wohl kaum als Erklärung für die laufende Entwicklung der Credit Spreads herhalten kann. Stattdessen werden die Spreads weiterhin in erster Linie von fundamentalen Kreditfaktoren, der Risikobereitschaft der Anleger, Kapitalflüssen sowie allgemeinen markttechnischen Faktoren bestimmt.

Anders ausgedrückt: Die günstige Bewertung von US-Staatsanleihen kann zwar Einfluss darauf haben, auf welchem Niveau Credit Spreads gemessen werden, sie scheint jedoch nur begrenzt erklären zu können, wie sich Credit Spreads tatsächlich entwickeln.

In Europa stellt sich das Bild etwas anders dar. Veränderungen der Credit Spreads von Unternehmensanleihen mit deutschen Bundesanleihen als Referenzwert weisen einen deutlich stärkeren Zusammenhang mit Veränderungen der Swap-Spreads auf (siehe Abb. 4). Ein Grund hierfür liegt in den strukturellen Besonderheiten des Marktes: Der Markt für in Euro denominierte Unternehmensanleihen ist stärker auf Zinsswaps ausgerichtet als der US-Dollar-Markt. Investoren, Händler und Emittenten betrachten Anleihen dort häufiger im Rahmen eines Asset-Swap-Ansatzes als Staatsanleihen heranzuziehen.

Abb. 4: Die Marktdynamik in Europa führt zu einem stärkeren Zusammenhang zwischen Credit Spreads und Swap-Spreads

Quelle: Bloomberg, PIMCO; Stand: 30. Juni 2026. Grundlage ist der Bloomberg Euro Aggregate Corporate Total Return Index Value Unhedged EUR. Die Spreads entsprechen den option-adjustierten Spreads (OAS). Als Referenzzinssatz dient der EURIBOR. Die dargestellten Veränderungen entsprechen den monatlichen Veränderungen gegenüber dem Vormonat; der Zeitraum von Februar 2020 bis April 2020 wurde ausgeschlossen.

Hinzu kommt, dass Swap-Spreads und Credit Spreads in Europa häufig denselben zugrunde liegenden Risikofaktoren ausgesetzt sind. Zwar haben Besicherungsanforderungen und ein zentrales Clearing das Kontrahentenrisiko deutlich verringert. Dennoch spiegeln Euro-Swap-Spreads nach wie vor häufig die allgemeinen Finanzierungsbedingungen im Bankensystem wider. Da dieselben Faktoren auch die Credit Spreads von Unternehmensanleihen beeinflussen – insbesondere angesichts des hohen Gewichts von Finanzwerten im Bloomberg Euro Aggregate Corporate Total Return Index Value Unhedged EUR Investment Grade – entwickeln sich Swap-Spreads und Credit Spreads häufig in dieselbe Richtung.

Insgesamt werden Credit Spreads vor allem durch die fundamentale Kreditqualität, markttechnische Faktoren und den gesamtwirtschaftlichen Konjunkturzyklus bestimmt. Gerade diese Unterschiede – und nicht die Mechanik des Swap-Marktes – schaffen die Grundlage für die Generierung von Alpha durch aktives Management im Fixed-Income-Bereich.

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*) Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist, PIMCO