Über diesen langen Anlagehorizont werden die Parameter entweder auf Basis der Wertentwicklung der Vergangenheit oder auf Basis von Prognosen kalibriert. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist offensichtlich ein guter Anhaltspunkt für die Bewertung des Risiko/Ertrags-Profils einer Assetklasse. Das ist aber bei weitem nicht genug, da es sich bei der Zukunft natürlich nicht um eine zwangsläufige Fortsetzung der Vergangenheit handelt. Deshalb ist bei der Auswahl der Variablen, die auf ihre historischen Daten zu untersuchen sind, im Hinblick auf ihre „Nachhaltigkeit“ mit der gebotenen Sorgfalt vorzugehen.
Welche Investments kommen in Frage?
So können Asset-Mixes für zahlreiche Marktszenarien simuliert werden, um die Risiko/Ertrags-Profile aller in Frage kommenden Investments zu definieren. Aus den optimalsten Portfolios kann der Anleger dann diejenigen auswählen, die sich am besten für seine strategische Asset Allokation eignen. Die Parameter, die bei der Strukturierung eines solchen Portfolios zum Einsatz kommen, korrelieren weitgehend mit dem angepeilten langfristigen Anlagehorizont und eignen sich daher unter Umständen nicht für kürzere Laufzeiten. Aufgrund der außerordentlich zyklischen Natur der meisten Finanzmärkte können die beobachteten Ertrags- und Risikodaten sogar erheblich von langfristigen Annahmen abweichen.
Prüfung der Abweichungen sind erforderlich
Diese Abweichungen lassen sich im Wege der Dynamic Strategic Asset Allocation bzw. des Tactical Asset Allocation Management aufgreifen, da die strategische Asset Allokation nur auf langfristige Anlageentscheidungen abstellt. Aber selbst wenn Lösungen existieren, um kurzfristigere Abweichungen bei der Portfoliozusammensetzung zu berücksichtigen, ist eine Prüfung dieser Abweichungen unbedingt erforderlich. Nur so lässt sich feststellen, ob die Abweichungen „normal“ sind, d. h. ob sie innerhalb der Bandbreite erwarteter Ergebnisse liegen oder ob etwas eingetreten ist, das die Märkte langfristig beeinflussen könnte. Auch ein langfristiger Anlagehorizont sollte Investoren nicht davon abhalten, die gewählte strategische Asset Allokation regelmäßig in Frage zu stellen, um sich ihrer Leistungsfähigkeit zu vergewissern. Die Überwachung der langfristigen Annahmen ist daher unabdingbare Voraussetzung für ein leistungsfähiges Strategic-Asset-Allocation-Modell.
Eingangsparameter entscheiden!
Das Ergebnis dieses Prüfungsprozesses hängt natürlich stark von den Eingangsparametern ab. AXA IM überprüft langfristige Annahmen mindestens einmal pro Jahr, kann die Häufigkeit bei Marktturbulenzen aber erhöhen. So erfolgten die Prüfungen in den Jahren 2008 und 2009 zunächst vierteljährlich und dann monatlich. Die ab Anfang 2009 beobachteten Marktverluste waren im Vergleich zu den Schätzungen, trotz der recht konservativen Annahmen in Bezug auf extreme Ereignisse, außergewöhnlich hoch. Entsprechend wurde die langfristige Kalibrierung erstmals seit zehn Jahren angepasst.
Neue Informationen…
Die jüngste Krise hat das Marktwissen erweitert. Falls es bereits früher systemische Krisen gegeben haben sollte, so haben die Verluste der jüngsten Krise neue Rekorde aufgestellt. Im Rahmen der Überprüfung von Langzeitannahmen haben die Ereignisse von 2008/2009 eindringlich vor Augen geführt, dass Risikoparameter regelmäßig aktualisiert werden müssen, da die Portfoliorisiken der kommenden Jahre eventuell unterschätzt wurden.
…und „lessons learnt“
Während der Marktturbulenzen 2008/2009 stieg das Risikoprofil der meisten Anlageformen. Alle Standardindikatoren, wie Volatilität, Maximum Drawdown und Korrelationen, kletterten in diesem Zeitraum auf Rekordniveaus. Entsprechend wurden mehrere Risikoparameter aktualisiert. Die Parameter, die den tiefgreifendsten Wandel erlebt haben, sind die langfristigen Asset-Korrelationen, die Eintrittswahrscheinlichkeit einer systemischen Krise sowie der erwartete Verlust im Falle einer Krise. Zunächst einmal fand diese Krise „nur“ acht Jahre nach der vorigen statt. Bei der Analyse vergangener systemischer Krisen gewinnt man den Eindruck, dass auch die Häufigkeit extremer Marktbedingungen zunimmt. Die jüngste Krise scheint den wachsenden Glauben vieler Marktakteure zu bestätigen, dass sich die Finanzmärkte zunehmend volatiler entwickeln: Kursblasen und Kurseinbrüche wechseln sich in immer kürzeren Intervallen ab. Damit ist die geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit einer systemischen Krise von fünf auf zehn Prozent gestiegen und spiegelt die Einschätzung wider, dass es in den nächsten Jahren häufiger zu extremen Ereignissen kommen wird. Überdies wurde das Ausmaß der erwarteten Verluste je nach Anlageform aktualisiert, da sich das Verlustpotenzial laufend verschärft. Auch die Volatilitätserwartungen wurden nach oben angepasst, um die Schwankungsintensität auf Basis historischer Zeitreihen nicht zu unterschätzen.
Die „Hierarchie“ ist geblieben
Die Volatilität von Assets ist weltweit gestiegen. Dabei fällt allerdings auf, dass sich die Asset-Hierarchie nicht geändert hat. Mit anderen Worten: Das Risikoniveau ist zwar bei allen Anlageformen gestiegen, die Rangfolge der mit den einzelnen Assetklassen einhergehenden Risiken wurde jedoch nicht beeinflusst. So sind Schwellenländeraktien nach wie vor am volatilsten, gefolgt von Rohstoffaktien (Energie) und Small Caps. Innerhalb des Aktienuniversums weisen die Werte börsennotierter Immobiliengesellschaften und Nichtenergie-Rohstoffe immer noch die geringste Schwankungsintensität auf. In puncto Asset-Korrelationen könnten die Jahre 2008 und 2009 auch insofern als außergewöhnlich gelten, als es die durchschnittlichen rollierenden Korrelationen innerhalb der einzelnen Anlageformen betrifft.
Ein rückläufiges Niveau entspricht, grob gesagt, einer geringen Korrelation zwischen den Assetklassen und deutet damit auf eine hohe Diversifizierung hin. Umgekehrt bedeutet ein steigendes Niveau, dass alle Assets stärker miteinander korrelieren und etwaige Diversifikationsvorteile schwinden. Der deutliche Anstieg in jüngster Zeit lässt darauf schließen, dass mehrere Assetklassen betroffen waren. Das Modellierungstool von AXA Investment Managers erfasste diese Korrelation, obwohl Eintrittswahrscheinlichkeit und Stärke geringer waren als 2008. Entsprechend wurden die Korrelationsannahmen angepasst. Die Korrelationsmatrix wurde inzwischen anhand der längsten zur Verfügung stehenden historischen Datenreihen (seit Dezember 1969) aktualisiert. Im Durchschnitt sind die Korrelationen infolge der letzten systemischen Krise im September 2008 gestiegen.
Fazit:
Grundsätzlich ist Asset Performance jetzt aufgrund höherer Volatilität, höherer potenzieller Verluste infolge extremer Ereignisse sowie einer höheren Eintrittswahrscheinlichkeit systemischer Risiken mit einem höheren Risiko verbunden. Ferner ist die Korrelation zwischen den Erträgen aus Kapitalanlagen gestiegen; damit sinkt der Diversifizierungsvorteil, den ein Investor zuvor erwarten durfte. Aber selbst wenn die Vorteile der Diversifizierung jetzt weniger ausgeprägt sind, spielen sie weiterhin eine wichtige Rolle im Portfolio, die nicht vernachlässigt werden darf. Und schließlich ist auch die Asset-Hierarchie während der Krise allgemein erhalten geblieben. Damit können die „alten“ optimalen Allokationen auch im Rahmen der neuen Kalibrierungen ebenso optimal weitergeführt werden. Dennoch sind die optimalen Allokationen, die sich aus den aktualisierten Kalibrierungen ergeben, nicht notwendigerweise angemessen oder entsprechen den Risikobeschränkungen des einzelnen Investors.
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*) Gastbeitrag von Elodie Laugel, Head of Financial Engineering und Thibaut Ferret, Financial Engineer, AXA Investment Managers