Antizyklik statt Goldrausch
Chinas Vorgehen am Goldmarkt ist für Anleger ein Lehrbuch im antizyklischen Investieren. Im 1. Quartal war an den Märkten ein regelrechter Goldrausch zu beobachten. Der durchschnittliche Goldpreis lag im Februar bei mehr als 5.000 US-Dollar. Als Reaktion darauf reduzierte die People‘s Bank of China ihr Kaufvolumen auf 30.000 Feinunzen. Das ist gleichbedeutend mit dem geringsten monatlichen Zuwachs aller Phasen, in denen China als Käufer aktiv war. Als der Goldpreis im Juni unter die Marke von 4.000 US-Dollar fiel, kaufte die Peoples Bank of China kräftig nach. 480.000 Feinunzen sind gleichbedeutend mit dem höchsten Monatskauf seit drei Jahren.

Prozyklik bei Privatanlegern
Privatanleger in China folgen dagegen nicht dem antizyklischen Investitionsmuster ihrer Notenbank. Im Gegenteil – Prozyklik ist hier weit verbreitet. Sichtbar ist das an der Entwicklung der Aktienmärkte. Chinesische Privatanleger handeln schwerpunktmäßig A-Aktien, die an den Börsen in Shanghai und Shenzhen gelistet sind. Ausländische Investoren unterliegen hier strengen Zugangsbeschränkungen, so dass auf diese nur etwa 5% des Aktienmarktes entfallen. Privatanleger stehen für den Großteil des Umsatzes. Dagegen dominieren ausländische Investoren den Markt für H-Aktien in Hong Kong. Hier sind chinesische Investoren mit einem Umsatzanteil von 25% klar in der Minderheit.

In den ersten drei Monaten dieses Jahres war zwischen A-Aktien, gemessen am CSI 300-Index, und H-Aktien, gemessen am Hang Seng China Interest-Index, noch ein relativer Gleichlauf zu beobachten. Ende des ersten Quartals lagen die A-Aktien, in Euro betrachtet, nur 4% besser. Doch im zweiten Quartal haben prozyklische Privatanleger die A-Aktien auf ein Jahresplus von 14% getrieben. Dagegen haben institutionelle Anleger H-Aktien verkauft und sie so auf ein YTD-Minus von 13% fallen lassen. Daraus errechnet sich eine Differenz von 27% zur Jahresmitte.

Historische Seltenheit
Performance-Unterschiede zwischen A- und H-Aktienindizes gehören zum Tagesgeschäft. Dazu tragen auch unterschiedliche Branchen-Gewichte der Indizes bei. Deutlich unterschiedliche Kursrichtungen sind jedoch historisch äußerst selten. Die Korrelation zwischen den Monatsrenditen beider Indizes liegt in den Jahren 2016 bis 2025 bei +0,75.

Unerwartete Volatilität
Viele würden jetzt sicherlich erwarten, dass die deutlich schwächere Entwicklung der H-Aktien mit höheren Schwankungen einhergegangen ist. Doch das Gegenteil ist der Fall. Vor allem in der Phase der größten Underperformance der H-Aktien war deren historische Volatilität niedriger.

Hohe Optionsbestände von ETFs
Wer nach Ursachen für diese unerwartete Volatilität sucht, kommt am Optionsmarkt nicht vorbei. Monat für Monat gibt es eine Option, die den gesamten Optionsmarkt auf den Hang Seng China Enterprise Index dominiert. Aktuell ist dies der Juli-Call mit einem Basispreis von 7.700 Punkten. Hier sind fast 62.000 Kontrakte im Umlauf. Damit steht diese Option für 27% aller Calls und für 14% des gesamten Optionsmarktes. Dahinter stehen Covered Call-ETFs. Diese halten eine Long-Position im Index und verkaufen zusätzlich die Call-Option – mit dem Ziel, die Prämie zu vereinnahmen. Gegenpartei und Käufer der Call-Option ist eine Investmentbank. Diese sichert das Delta aus der Option wiederum über short-Future-Kontrakte ab. Um marktneutral zu bleiben, verkauft die Investmentbank bei steigendem Index zusätzliche Futures, im fallenden Markt werden Futures gekauft. Durch diese kontinuierliche Handelsaktivität werden die Indexbewegungen nach oben und unten gebremst. Entsprechend wird die Indexvolatilität verringert.

Ausblick
Mit der historischen Underperformance der H-Aktien sind die Bewertungskennzahlen zwischen A- und H-Aktien weit auseinandergelaufen. Einige liegen so weit auseinander wie zuletzt vor 10 Jahren. Das macht eine Annäherung der Aktiengattungen wahrscheinlich, sicher ist das aber längst nicht. Schon Konfuzius sagte: „Zu wissen, was man weiß und was man nicht weiß, das ist wahres Wissen“.

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*) Thomas Altmann, Leiter Portfoliomanagement, QC Partners