IPE D.A.CH: Aus historischer Sicht bleiben die Kreditspreads bei europäischen Investment-Grade-Unternehmensanleihen relativ eng. Wo sehen Sie derzeit attraktive Alpha-Quellen?
Müller: Enge Spreads bedeuten nicht automatisch, dass es keine Alpha-Chancen mehr gibt. Im Gegenteil: Gerade wenn der Gesamtmarkt teuer erscheint, wird die Streuung innerhalb des Marktes entscheidend. Der europäische Markt für Unternehmensanleihen bleibt über Sektoren, Länder, Emittenten und Kapitalstrukturen hinweg stark fragmentiert. Genau dort entstehen Bewertungsunterschiede, die nicht immer vollständig durch Fundamentaldaten erklärbar sind. Besonders interessant sind aus unserer Sicht derzeit emittentenspezifische Situationen, in denen sich verbessernde Fundamentaldaten noch nicht vollständig in den Spreads widerspiegeln. Hinzu kommen Relative-Value-Chancen zwischen Primär- und Sekundärmärkten sowie bei Emittenten, die von langfristigen Themen wie Infrastrukturinvestitionen, Verteidigungsausgaben, Digitalisierung und der Modernisierung der Energiesysteme profitieren. Auch die Marktstruktur selbst verändert sich. KI-bezogene Finanzierungsaktivitäten und Reverse-Yankee-Emissionen erhöhen die Spread-Streuung und schaffen Ansatzpunkte für eine selektive Teilnahme an Neuemissionen. Im Markt für Unternehmenshybride, insbesondere bei Versorgern, eröffnet die höhere Emissionstätigkeit zusätzliche Relative-Value-Chancen entlang der Kapitalstruktur. Zudem sehen wir Potenzial bei ausgewählten nicht gerateten Emittenten, bei denen unabhängiges Credit Research helfen kann, Fehlbewertungen zu identifizieren. Kurz gesagt: In einem Markt, in dem Beta weniger trägt, wird Alpha stärker zur Frage von Research-Qualität, Emittentenauswahl und Relative Value – und weniger zur Frage der reinen Spread-Richtung.

IPE D.A.CH: In den letzten Jahren erzielten viele Investoren zusätzliche Renditen durch längere Laufzeit- oder High-Yield-Allokationen. Ist dieses Umfeld nun vorbei?
Müller: Vorbei ist dieses Umfeld nicht – aber es ist deutlich anspruchsvoller geworden. In den vergangenen Jahren konnten Laufzeitverlängerungen und selektive High-Yield-Allokationen von fallenden Zinsen und unterstützenden Kreditbedingungen profitieren. Heute müssen Anleger genauer trennen: Was ist zusätzliche Risikoprämie, und was ist tatsächlich Alpha? Der jüngste Lockerungszyklus der EZB hat Duration-Anlagen zwar unterstützt. Duration bleibt aber ein Risiko, wenn Inflation hartnäckiger ausfällt als erwartet oder wenn Wachstum und Fiskalpolitik erneut Aufwärtsdruck auf die Renditen ausüben. Anders formuliert: Duration kann Performance liefern, sollte in einem Investment-Grade-Mandat aber nicht die dominante Quelle der Outperformance sein.
Nachhaltiges Alpha sollte vor allem aus Emittentenauswahl, Sektorpositionierung und Relative-Value-Chancen stammen – nicht aus einer dauerhaften Ausweitung von Duration oder Kreditrisiko. Die Kernfrage lautet daher nicht, ob Duration oder High Yield zur Rendite beitragen können, sondern ob Anleger für die eingegangenen Risiken angemessen bezahlt werden.

IPE D.A.CH: Fiskalprogramme in Europa, insbesondere für Verteidigung und Infrastruktur, gestalten die Kapitalmärkte neu. Welche Sektoren profitieren am meisten?
Müller: Die offensichtlichsten Profiteure sind Rüstungsunternehmen und ihre Lieferketten – etwa Anbieter aus Luft- und Raumfahrt, Elektronik, Kommunikation und spezialisierter Industrieausrüstung. Infrastrukturprogramme können darüber hinaus ausgewählte Industrieunternehmen, Ingenieurgesellschaften, Verkehrsnetze, baunahe Emittenten und Versorger unterstützen, insbesondere dort, wo es um Netzmodernisierung und Energiewende geht. Für Anleiheinvestoren reicht ein positiver Sektortrend allerdings nicht aus. Entscheidend ist, ob einzelne Emittenten höhere Staatsausgaben in stärkere Cashflows, bessere Kreditkennzahlen und einen attraktiveren risikoadjustierten Wert für Anleihegläubiger übersetzen können. Märkte preisen starke Themen schnell ein. Die größere Chance liegt deshalb oft nicht darin, den richtigen Sektor zu benennen, sondern die Emittenten zu finden, deren verbesserte Fundamentaldaten noch nicht vollständig in den Spreads angekommen sind.

IPE D.A.CH: Sie argumentieren, dass viele Manager durch höhere Risiken eine bessere Leistung erzielen. Wie kann ein institutioneller Anleger feststellen, ob Alpha wirklich aus der Kreditanalyse stammt?
Müller: Institutionelle Anleger sollten nicht nur auf die erzielte Outperformance schauen, sondern auf ihre Herkunft. Die entscheidende Frage lautet: Wurde Mehrertrag durch Wertpapierauswahl und researchbasierte Entscheidungen erzielt – oder vor allem durch strukturelle Abweichungen von der Benchmark, etwa mehr Rendite, längere Duration oder illiquide Off-Benchmark-Positionen? Ein belastbarer Due-Diligence-Prozess muss deshalb Rating-Verteilungen, Duration-Positionierung, Sektor-Exposures und Off-Benchmark-Bestände im Vergleich zur Benchmark analysieren. Ebenso wichtig ist die Frage, ob nach Bereinigung um diese Risikofaktoren weiterhin Überrenditen bestehen. Echtes Alpha sollte auf klar identifizierbaren Anlageentscheidungen beruhen – auf Kreditanalyse und Relative Value, nicht auf einer bloßen Entschädigung für mehr Risiko. Transparenz in der Performance-Attribution ist damit ein zentraler Prüfstein der Managerbewertung.

IPE D.A.CH: Gibt es eine rote Linie, über die High-Yield-Allokationen oder Off-Benchmark-Positionen die Natur einer Investment-Grade-Strategie verändern?
Müller: Die rote Linie ist weniger eine einzelne Prozentzahl als eine Frage des Risikoprofils. Eine Investment-Grade-Strategie sollte im Kern mit dem Risikocharakter ihrer Benchmark übereinstimmen. Werden High-Yield-Allokationen, illiquide Wertpapiere oder Off-Benchmark-Exposures zu wesentlichen Performancetreibern, verhält sich das Portfolio möglicherweise nicht mehr wie eine klassische Investment-Grade-Allokation.
Gleichzeitig sind Kreditmärkte nicht statisch. Rating-Migration gehört zum Markt. Zudem hat sich die Qualität des High-Yield-Marktes in den vergangenen zehn Jahren verbessert; BB-geratete Emittenten machen heute einen größeren Anteil aus als in früheren Zyklen. Einige High-Yield-Emittenten weisen daher Kreditmerkmale auf, die Unternehmen am unteren Ende des Investment-Grade-Spektrums ähneln.
Gerade hier kann aktive Kreditanalyse Mehrwert schaffen: etwa indem potenzielle Rising Stars früh identifiziert werden oder indem drohende Fallen Angels rechtzeitig erkannt werden. Das ist etwas anderes als eine breite, undifferenzierte Ausweitung in High-Yield-Risiken. Solche Positionen können sinnvoll sein – aber nur, wenn sie transparent, kontrolliert und mandatskonform eingesetzt werden. Entscheidend ist, ob Überrenditen aus Kreditanalyse und Emittentenauswahl entstehen oder aus dauerhaft höheren Risikopositionen. Wird Letzteres dominant, weicht das Profil der Strategie deutlich von dem ab, was Anleger von Investment Grade erwarten.

IPE D.A.CH: Werden Anleger heute angemessen für zusätzliche Kredit-, Liquiditäts- oder Laufzeitrisiken entschädigt?
Müller: Die Frage ist nicht nur, wie hoch die Vergütung ist, sondern wofür Anleger bezahlt werden. Ein zusätzlicher Spread aus niedriger bewerteten, weniger liquiden oder länger laufenden Wertpapieren ist meist eine Risikoprämie. Anleger sollten diese Risikoprämie nicht automatisch mit Managerkompetenz verwechseln.
Wichtiger ist aus unserer Sicht, ob ein Manager Überrenditen erzielen kann, ohne das Risikoprofil schleichend zu verändern. Im Euro-IG-Markt entsteht nachhaltiges Alpha eher durch Emittentenauswahl, Sektorpositionierung und Relative Value als durch systematische Risikoausweitung. Anleger sollten daher nicht nur fragen, wie viel Rendite möglich ist, sondern ob die Risiken zum Anlageziel und zur Benchmark passen.

IPE D.A.CH: Warum fällt es vielen aktiven Managern schwer, über längere Zeiträume echte Alpha im Euro-IG zu generieren?
Müller: Weil ein Teil der ausgewiesenen Outperformance häufig nicht aus Analysevorsprung stammt, sondern aus strukturellen Risikoverschiebungen. High-Yield-Allokationen, längere Duration und Off-Benchmark-Exposures können nominale Renditen erhöhen. Sie erzeugen aber nicht automatisch risikobereinigtes Alpha.
Hinzu kommt: Im Euro-Investment-Grade-Markt sind die offensichtlichen Ineffizienzen selten. Der Markt ist breit, liquide und gut analysiert. Konsistente Überrenditen allein durch Wertpapierauswahl erfordern deshalb umfangreiche Research-Ressourcen, ein tiefes Verständnis der Kreditfundamentaldaten und eine disziplinierte Umsetzung über mehrere Marktzyklen hinweg. Genau deshalb gelingt es nur wenigen Managern, Research-Erkenntnisse dauerhaft in Outperformance zu übersetzen und zugleich ein benchmarknahes Risikoprofil beizubehalten.

IPE D.A.CH: Wo sehen Sie derzeit die größten fundamentalen Risiken bei europäischen Unternehmensanleihen?
Müller: Die größten Risiken liegen dort, wo enge Spreads auf ein komplexeres makroökonomisches Umfeld treffen. Wachstum, Inflation, fiskalische Expansion und Zentralbankpolitik müssen gemeinsam betrachtet werden. Hinzu kommen geopolitische Spannungen im Nahen Osten, vor allem wegen möglicher Folgen für die Energiemärkte. Steigende Öl- und Gaspreise könnten den Inflationsdruck wieder erhöhen, die Verbrauchernachfrage belasten und die Kostenbasis einzelner Sektoren verschlechtern. Die Qualität des Euro-IG-Marktes bleibt hoch – aber bei engen Spreads ist der Puffer für Enttäuschungen kleiner.
Auf Emittentenebene achten wir besonders auf Refinanzierungsrisiken, Margendruck und Kapitalallokation. Viele Unternehmen, die sich an extrem niedrige Finanzierungskosten gewöhnt hatten, müssen sich nun in einem deutlich anderen Zinsumfeld behaupten. Kritisch wird es dort, wo Bewertungen weiterhin sehr günstige Szenarien einpreisen, obwohl die Fundamentaldaten nachlassen.
Deshalb bleibt aktive Wertpapierauswahl entscheidend. Wir bevorzugen Emittenten mit widerstandsfähigen Geschäftsmodellen, soliden Bilanzen und Managementteams, die finanzielle Disziplin zeigen. Vorsichtiger sind wir bei Unternehmen, deren Gewinn- und Cashflow-Erwartungen besonders anfällig für ein schwächeres makroökonomisches Umfeld sind.

IPE D.A.CH: Welche Sektoren oder Emittenten meiden Sie bewusst – und warum?
Müller: Wir meiden in der Regel keine Sektoren pauschal. Unser Ansatz ist emittentengetrieben. Vorsichtig werden wir dort, wo Bewertungen von den Fundamentaldaten losgelöst erscheinen oder Anleger für die übernommenen Risiken nicht ausreichend entschädigt werden. Besonders selektiv sind wir derzeit bei hoch verschuldeten Geschäftsmodellen, Emittenten mit Refinanzierungsdruck und Unternehmen mit schwächeren Free-Cashflow-Profilen. Vorsicht ist auch dort geboten, wo Marktpreise trotz eines unsicheren wirtschaftlichen Umfelds sehr optimistische Annahmen widerspiegeln. Der Automobilsektor zeigt gut, was das bedeutet. Wir bleiben in Teilen des Sektors untergewichtet, insbesondere bei europäischen OEMs. Sie stehen gleichzeitig unter zyklischem Nachfragedruck, leiden unter Handels- und Zollunsicherheit, spüren stärkeren Wettbewerb durch chinesische Hersteller und müssen hohe Investitionen in den Übergang zur Elektromobilität stemmen. Für Unternehmen mit hoher China-Exponierung sind diese Risiken besonders relevant – und aus unserer Sicht nicht immer vollständig in den Bewertungen reflektiert. Am Ende geht es selten darum, einen ganzen Sektor zu meiden. Auch in schwierigen Branchen gibt es Emittenten mit starken Bilanzen und widerstandsfähigen Geschäftsmodellen. Entscheidend ist das Risiko-Ertrags-Profil auf Einzeltitelebene.

IPE D.A.CH: Ihr Whitepaper identifiziert die fundamentale Analyse als die wichtigste Alpha-Quelle. Was bestimmt, ob ein Unternehmen im Portfolio enthalten ist?
Müller: Am Anfang steht immer die Kreditqualität. Wir analysieren Geschäftsmodell, finanzielle Stärke, Kapitalstruktur, Managemententscheidungen und die Nachhaltigkeit der Cashflows. Genauso wichtig ist aber, wie diese Fundamentaldaten im Verhältnis zu den Markterwartungen und zu alternativen Anlagechancen bewertet werden. Ein Unternehmen kommt also nicht allein deshalb ins Portfolio, weil es fundamental stark ist. Entscheidend ist, ob der Markt diese Qualität angemessen oder falsch bewertet. Wir suchen Situationen, in denen die Marktpreisbildung von unserer Einschätzung der intrinsischen Kreditqualität abweicht. Fundamentalanalyse, Relative-Value-Bewertung und disziplinierte Umsetzung greifen hier ineinander – das ist der Kern unseres Investmentprozesses.

IPE D.A.CH: Wo sehen Sie die interessantesten Bewertungsunterschiede bei europäischen Unternehmensanleihen?
Müller: Die spannendsten Bewertungsunterschiede liegen oft nicht auf Ebene der großen Sektoren, sondern darunter. Wir sehen Streuung zwischen Emittenten mit ähnlichen Ratings, zwischen verschiedenen Teilen derselben Kapitalstruktur, zwischen Primär- und Sekundärmärkten sowie zwischen Ländern innerhalb Europas. Themen wie Verteidigungsausgaben, Infrastrukturinvestitionen, Energiewende und Digitalisierung schaffen Gewinner und Verlierer. Dabei entstehen manchmal Preisunterschiede, die stärker ausfallen, als es die Veränderung der Fundamentaldaten rechtfertigen würde. Für aktive Manager mit starken Research-Ressourcen können genau solche Phasen besonders interessant sein. Auf Sektorebene bleiben europäische Finanzunternehmen, insbesondere Banken, attraktiv. Die Bilanzen sind robust, Kapital- und Liquiditätsniveaus hoch. Gleichzeitig profitieren die Erträge weiterhin von einem Zinsumfeld, das günstiger ist als im Jahrzehnt vor 2022. Trotz dieser Stärken gibt es erhebliche Bewertungsunterschiede zwischen Emittenten und Kapitalstrukturen – und damit Chancen für aktive Wertpapierauswahl. Auch bei europäischen Versorgern bleiben wir konstruktiv. Der Sektor bietet defensive, gut prognostizierbare Cashflows, gestützt durch regulierte Vermögenswerte und langfristig vertraglich gesicherte Erträge. Investitionen in die Energiewende liefern zusätzlich strukturellen Rückenwind. In einigen Fällen spiegeln die Bewertungen diese Stärken noch nicht vollständig wider. Gerade die Fragmentierung des europäischen Unternehmensanleihemarktes bleibt eine wichtige Alpha-Quelle. Unterschiedliche Länder, Sektoren und Investorenbasen führen immer wieder zu Bewertungsunterschieden, die sich nicht allein aus Kreditfundamentaldaten erklären lassen.

IPE D.A.CH: Welche Fragen sollten institutionelle Investoren stellen, bevor sie ein Unternehmensanleihemandat vergeben?
Müller: Die erste Frage sollte lauten: Woher kam das Alpha in der Vergangenheit? Wurde Überrendite durch Emittentenauswahl und Research erzielt – oder durch Duration, Kreditqualität und Liquiditätsrisiken? Ohne ein klares Verständnis der Performancetreiber lässt sich Managerleistung kaum beurteilen. Danach sollten Benchmark-Disziplin, Off-Benchmark-Wertpapiere, Risikokontrollen, Tracking Error und die Konsistenz der Ergebnisse in unterschiedlichen Marktphasen geprüft werden. Wichtig ist auch der Nachweis, dass Überrenditen wiederholbar sind und aus einem klar definierten Investmentprozess stammen. Managerauswahl sollte deshalb nicht bei der Performance enden. Entscheidend ist der Risikorahmen, in dem diese Performance erzielt wurde, und ob die Quellen von Alpha klar identifizierbar und über die Zeit replizierbar sind.

IPE D.A.CH: Hat sich die institutionelle Due Diligence in den letzten Jahren verändert?
Müller: Ja, deutlich. Institutionelle Anleger fragen heute nicht mehr nur, ob ein Manager Outperformance erzielt hat. Sie wollen verstehen, wie diese Outperformance entstanden ist. Alpha-Attribution, Portfolioaufbau, Liquiditätsmanagement und Risikobudgetierung werden wesentlich genauer geprüft als noch vor fünf Jahren. Auch ESG ist stärker in die Kreditanalyse integriert. Anleger möchten wissen, wie Umwelt-, Sozial- und Governance-Risiken in Analyse, Portfolioaufbau und laufendes Engagement mit Emittenten einfließen. ESG wird damit weniger als separate Berichtsübung verstanden, sondern zunehmend als Teil der Beurteilung langfristiger Kreditqualität und des Risikomanagements. Der Schwerpunkt hat sich klar in Richtung Transparenz, Wiederholbarkeit und Rechenschaftspflicht verschoben. Anleger erwarten belastbare Belege dafür, dass Überrenditen aus einem disziplinierten Investmentprozess stammen und dass finanzielle wie nichtfinanzielle Risiken systematisch bewertet und gesteuert werden.

IPE D.A.CH: Vielen Dank für die Ein- und Ausblicke.