Strategien zur Minimierung von Prozyklizität und Förderung langfristiger Investitionen
Für langfristig orientierte Anleger ist bei der Veräußerung von Vermögenswerten eine der zentralen Entscheidungen, welche Vermögenswerte zuerst verkauft werden sollten. Der Verkauf liquider Vermögenswerte hat den offensichtlichen Vorteil, die Kosten als auch die Auswirkungen auf den Markt minimieren zu können. Der Verkauf illiquider Vermögenswerte kann verlockend sein, wenn der Anleger davon ausgeht weitere Vermögenswerte zu einem späteren Zeitpunkt und zu schlechteren Marktbedingungen veräußern zu müssen, wobei die letztere Option wahrscheinlich prozyklisch sein wird. Darüber hinaus müssen Entscheidungen unter Zeitdruck, mit unvollkommenen Informationen und unter schwierigen Marktbedingungen getroffen werden.

Der Schwerpunkt dieses Abschnitts liegt daher auf Ex-ante Maßnahmen um prozyklisches Anlageverhalten möglichst gering zu halten. Wir erörtern insbesondere die Rolle von (i) Anlagestrategien und der Strategischen Assetallokation (SAA), (ii) Portfolio Rebalancing Regeln als natürliche Stabilisatoren, (iii) weiter entwickelte Risikomanagement-Systemen, (iv) Governance (Auftraggeber-Vertreter-Probleme und einseitige Anreizstrukturen für Manager) und (v) nationalen und internationalen politischen Entscheidungsträgern. Des Weiteren berücksichtigen wir die Rolle der Transparenz als auch weitere kritische Probleme die spezifisch für staatliche Investoren sind. Aufbauend auf diesen Überlegungen entwickeln wir ein Rahmenwerk für einen langfristigen Investitionsansatz (s. Anhang).

*Anlagestrategien und Strategische Assetallokation
Die SAA ist von grundlegender Bedeutung um eine nachhaltige, langfristige Investition zu gewährleisten und eine Prozyklizität zu vermeiden. Der erste Schritt des SAA-Prozesses ist es, die Ziele und Verbindlichkeiten eines langfristig orientierten Investors festzulegen, was letztlich den Anlagehorizont bestimmt. Eine genaue Schätzung des tatsächlichen Anlagehorizonts reduziert die Wahrscheinlichkeit, dass ein erheblicher Anteil des Vermögens unerwartet oder kurzfristig als Reaktion auf Bewegungen in Benchmarkindizes verkauft werden muss. Zum Beispiel sollten sich Pensionsfonds bei der Konstruktion ihrer Anlageprodukte auf die voraussichtliche Pensionierung und die Risikotoleranz der Begünstigten fokussieren. Außerdem sollten auch alle Faktoren, einschließlich der Verbindlichkeiten, Rentenzahlungen, Betriebskosten, sowie Arbeitgeber- und Mitgliedsbeiträge bei der Bestimmung der geeigneten Zusammensetzung der Vermögenswerte berücksichtigt werden.

Ein klar definierter ALM-Ansatz ist notwendig, um daraus die SAA eines langfristig orientierten Anlegers zu ermitteln. Ein ALM-Ansatz zielt darauf ab, die entsprechenden Vermögenswerte an die Verbindlichkeiten anzupassen. Dadurch kann ein Anleger in Vermögenswerte investieren, die fällig werden wenn das Geld benötigt wird, wodurch finanzielle Risiken sowie prozyklisches Verhalten ebenfalls vermieden werden. Ideal wäre es sicherlich, wenn langfristige Anleger den größten Teil ihrer Vermögenswerte in illiquide Wertpapiere oder Kredite investieren könnten. Allerdings kann eine Unsicherheit bezüglich der Situation an den Finanzmärkten bedeuten, dass ein langfristiger Anleger ebenso liquide Mittel als Puffer zur Aufnahme eines potenziellen Liquiditätsbedarfes halten muss (s. Anhang: Punkt 1d.). Zum Beispiel teilt der kalifornische CalPERS Pensionsfonds den Großteil seiner Vermögenswerte auf wachstumsorientierte Vermögenswerte auf, unterhält aber auch eine bestimmte Menge an liquiden Vermögenswerten die einen laufenden Ertrag generieren.

Bei der Gestaltung einer SAA sollten institutionelle Anleger besonders vorsichtig mit kreditbezogenen Instrumenten sein. Die jüngste Krise deutet darauf hin, dass eine komplexe Dynamik des Kreditrisikos in verbrieften Produkten im Mittelpunkt, sowohl des Risikotransfers als auch dem damit einhergehenden Aufbau von gehebelten Positionen, stand, was sich dann nicht als tragfähig herausstellte. Insbesondere in Zeiten eines Marktnotstandes ist die Bewertung solch komplexer Instrumente oft schwierig. Falls Anleger illiquide Vermögenswerte in ihrem Portfolio einbeziehen, sollten sie sicherstellen, dass genügend Risikoprämien oder Schutzklauseln vorhanden sind. Für viele komplexe Instrumente könnte sich dies jedoch schwierig gestalten.

Ein Risikofaktoransatz könnte eine der Methoden sein, um eine herkömmliche und auf Anlageklassen basierte SAA zu ergänzen (siehe Anhang: Punkt 1.f.). Anstelle einer einfachen Diversifikation über verschiedene Vermögenswerte fokussiert sich diese Methode auf die zugrunde liegenden Risiken welche in Vermögenswerten eingebettet sind. Ang, Goetzmann und Schaefer (2009) argumentieren, dass ein Fokus auf Risikofaktoren zu einem besseren Verständnis in der Abwägung zwischen Risiko und Rendite führt. Dieser Ansatz eignet sich durchaus für langfristig orientierte Anleger, da ein fundiertes Verständnis über die Entwicklung eines jeden Risikofaktors in verschiedenen Anlagezeiträumen bei der Bildung eines robusteren Portfolios helfen könnte. Damit wird vermieden, dass Anleger ihre Strategie auf eine widersprüchliche Weise anpassen. Die Alaska Permanent Fund Corporation hat einen auf Risikofaktoren basierten Ansatz implementiert und beschlossen, die Investitionen anhand von Risiko- und Renditeprofilen zu gruppieren, mit der Absicht auch die Risiken in Bereichen außerhalb der Volatilität beurteilen zu können, wie Liquiditätsrisiko, Währungsrisiko und Risikopositionen bei Unternehmen(s. Abbildung 15).

Bei der Gestaltung und Umsetzung der SAA sollten die operativen Verfahren gut definiert sein. Die Hauptüberlegungen beinhalten folgendes: (i) die Anlageziele und der Zeithorizont sollten im Einklang mit den Zielen der Anleger sein, (ii) es sollte eine Risikotoleranz festgelegt werden, um die Höhe des absoluten und des relativen Risikos klar abzugrenzen, welche Asset Manager nutzen können um die Anlageziele zu erreichen, (iii) die Risikotragfähigkeit eines Instituts und der Manager sollte beurteilt werden, bevor eine formelle Risikotoleranzgrenze festgelegt wird, (iv) die SAA sollte das Spektrum der Anlagerisiken erfassen, für welche der Fonds konzipiert wurde, (v) die SAA sollte die unbeständige Eigenschaft eines jeden Risikofaktors innerhalb der erwerbbaren Vermögenswerte widerspiegeln, (vi) die besonderen Merkmale der einzelnen Risikofaktoren sollten bei der Auswahl einer geeigneten Mischung von Vermögenswerten überprüft werden und (vii) die einzelnen Anlageklassen sollten jeweils getrennten Entscheidungen unterliegen, wie sie verwaltet werden sollten.

*Portfolio Rebalancing
Ein sogenanntes Portfolio Rebalancing schafft eine Form von Investmentdisziplin und kann dabei helfen prozyklisches Verhalten zu vermeiden oder sogar das Anlageverhalten antizyklisch zu machen. Die SAA wird über eine Benchmark oder eine Zielallokation implementiert, anhand derer die eigentliche Assetallokation regelmäßig neu gewichtet werden muss um die Risikoposition konstant zu halten (siehe Anhang: Punkt 2.b). Die regelmässigen Umschichtungen beinhalten den Verkauf von Vermögenswerten die im Preis gestiegen sind und den Zukauf derjenigen die im Wert gefallen sind. So wird verhindert, dass eine einzelne Assetklasse das Gesamtportfolio dominiert falls ihr Wert weiter steigt. Umschichtungen helfen auch ein Herdenverhalten zu vermeiden.

Wenn die Preise für Vermögenswerte wieder auf ihren Mittelwert zurückkehren, profitiert das Rebalancing von der Dynamik niedriger Käufe und hoher Verkäufe und hilft auf lange Sicht die Renditen zu erhöhen. Norwegens Government Pension Fund Global bietet ein Paradebeispiel für ein institutionalisiertes Rebalancing Konzept. Das Ministerium der Finanzen hat Regeln für ein volles Rebalancing auf die strategischen Gewichte eingestellt. Diese geben die maximal zulässige Abweichung zwischen den Gewichten in dem aktuellen Benchmark Portfolio und dem strategischen Benchmark Portfolio vor, bevor der Fonds neu ausgerichtet werden muss.

Die Rebalancing Regeln können weiter verbessert werden, indem zukunftgerichtete Risiko- und Renditemaßstäbe einbezogen werden. Das traditionelle Rebalancing basiert auf realisierte (Ex-post) Renditen und festen Gewichte für Assetklassen oder Risikofaktoren. Ein langfristig orientierter Anleger kann von zeitvariierenden Risikoprämien profitieren, bspw. durch die Erhöhung der Allokation auf Assetklassen oder Risikofaktoren über die regulären Limite, wenn Risikoprämien ungewöhnlich hoch sind. Diese anspruchsvolleren Rebalancing Regeln erfordern angemessene zukunftsorientierte und risikoadjustierte Bewertungsmodelle.

*Risiko Management
Die globale Finanzkrise brachte große Herausforderungen für das Risikomanagement hervor. Erstens, erhöhten sich aufgrund der Größe und Breite des Schocks die Korrelationen zwischen den Renditen in fast allen Assetklassen, sodass die Vorteile einer Diversifikation nicht die Vermögenswerte schützen konnten. Zweitens, haben viele Anleger versäumt die weltweite Ansteckung auf das Wirtschaftswachstum und riskante Anlagen zu antizipieren. Drittens, war es schwierig Liquiditätsrisiken zu beurteilen, weil diese zu einem großen Teil von makroökonomischen Faktoren und Extremereignissen abhängig sind anstatt der tatsächlichen Zusammensetzung der Vermögenswerte. Viertens, haben herkömmliche Modelle angenommen, dass die Verteilungen von Verlusten nicht mit der Zeit korreliert sind. Tatsächlich haben jedoch beträchtliche Verluste in einer Periode zu einem erheblichen Mangel an Liquidität und Vertrauen geführt, was dann zu größeren Verlusten in den folgenden Perioden führte.

Als Lehre aus der jüngsten Krise können institutionelle Investoren ihr Risikomanagement in mehrfacher Hinsicht stärken:

Verschaffen Sie sich eine vollständigere Risikobewertung
Die jüngsten Erfahrungen zeigen, dass sich institutionelle Investoren eine langfristige Sichtweise und eine differenziertere Herangehensweise an das Risikomanagement aneignen müssen. Die Risikomanager sollten ein vollständiges Verständnis der Stärken und Schwächen aller Risikokennzahlen haben und sie im Einklang mit den Merkmalen ihrer Portfolios anwenden. Zum Beispiel ist es nicht angemessen, einen Zeithorizont zu wählen der nicht im Einklang mit der Veräußerbarkeit der Vermögenswerte im Portfolio ist. Wenn institutionelle Investoren es unterlassen vollständige Konjunkturzyklen in Betracht zu ziehen, könnten sie das potenzielle Risiko einer Krise unterschätzen. CalPERS erweiterte im Frühjahr 2009 das Risikokonzept um zusätzliche Kennzahlen wie Kontrahentenrisiko, Konzentrationsrisiko, Hebel sowie das Liquiditätsrisiko. Diese Maßnahmen sollten die bestehenden Volatilitätsberechnungen ergänzen und eine umfassendere Risikobewertung möglich machen.

Verwenden Sie einen erweiterten Ansatz zu Rating-Herabstufungen
Ein automatischer Auslöser bei Ratings, welcher Ausverkäufe von herabgestuften Vermögenswerten einleitet, muss mit großer Sorgfalt verwendet werden. Viele Anleger verwenden nur eine einzige Bewertungsschwelle um die Erwerbbarkeit von Emittenten und Kontrahenten zu bestimmen. Eine Herabstufung - vor allem von einem Investment auf den Non-Investment Grade – kann Ausverkäufe von Indexinvestoren entfachen und so genannte Klippen-Effekte auslösen. Ein einfacher Bewertungskorridor mit unterschiedlichen Schwellenwerten für Investitionen und Desinvestitionen reduziert die Wahrscheinlichkeit, dass ein Portfolio übermäßig angepasst werden muss. Es wäre sogar noch besser, eine Herabstufung des Ratings (oder bspw. des negativen Ausblicks) als Anlass für die Überprüfung des Risikos und die erwartete Rendite des gesamten Portfolio zu nehmen, anstatt einfach einen Ausverkauf von herabgestuften Instrumenten einzuleiten.

Stärken und Ergänzung Sie die herkömmlichen Modelle zur Risikobewertung
Die jüngste Krise hat auch gezeigt, dass ein bedeutendes Ereignis die Eigenschaft einer Renditeverteilung für einen bestimmten Zeitraum, als auch über Zeiträume hinweg, verändern kann. Herkömmliche VaR-Modelle könnten versäumen die wahre Verlustverteilung zu schätzen, wenn sie eine Normalverteilung der Renditen und eine stabile Volatilität annehmen und können somit Signale geben die zur Prozyklizität beitragen. Eine Methode zur Bewältigung dieses Problems kann ein Regime-Switching Volatilitätsmodell sein, das unterschiedliche Marktordnungen mit verschiedenen Volatilitäten annimmt. Institutionelle Anleger sollten herkömmliche Modelle mit ergänzenden Szenario Analysen oder Stresstests verwenden (siehe Anhang: Punkt 3.d.). Eine Szenario Analyse erfordert Input und ein umsichtiges Urteil von Fachleuten, die nicht nur ein solides Verständnis der Wirtschaft sondern auch des menschlichen Verhaltens haben. Ein Backtesting, welches die vom Modell vorhergesagten mit den tatsächlich beobachteten Verlusten im Zeitraum der Stichprobe vergleicht, könnte ebenfalls herangezogen werden um das Risikobewertungsmodell zuverlässiger zu machen.

(...)

Betrachten Sie die möglichen Auswirkungen des eigenen Handelns auf die Kapitalmärkte
Große Investoren sollten sorgfältig das Risiko möglicher Auswirkungen auf die Kapitalmärkte managen, die durch ihre eigenen Investitionstätigkeiten entstehen (siehe Anhang: Punkt 3.e.). Das Ausmaß der Marktauswirkungen wird nicht nur von der relativen Größe ihrer Investitionstätigkeiten bestimmt, sondern auch durch das gesamte Transaktionsvolumen, die Geschwindigkeit der Portfolioanpassungen und die Reaktionen anderer Marktteilnehmer. Wenn sich große Investoren dem allgemeinen Abwärtstrend des Marktes aggressiv anschließen, können ihre Aktionen Preisbewegungen beschleunigen und hohe Transaktionskosten durch die Austrocknung der Marktliquidität verursachen. Große namhafte Investoren, die auch den anderen Teilnehmern bekannt sind, sollten ebenfalls die Auswirkungen der indirekten Signalisierung auf andere Marktteilnehmer berücksichtigen. Diese Risiken sollten im Rahmen des Risikomanagements einbezogen werden.

Führen Sie eine umsichtige Due Diligence durch bevor Sie neue Investitionsaktivitäten unternehmen
Wenn sich institutionelle Anleger in neue Investitionsmärkte und Instrumente begeben (z.B. Finanzder

vate und alternative Anlagen), ist ein umsichtiger Due Diligence-Prozess von entscheidender Bedeutung. Ein Wettbewerbsdruck kann sie dazu verleiten, unabhängig von Mängeln im Rahmen der Risikokontrolle in neues Terrain zu eilen. Ein strukturierter Prozess hilft bei der Etablierung einer strengen Disziplin welche gewährleistet, dass der Einführung von neuen Investitionsaktivitäten ausreichende Analysen, Zeit und Ressourcen gewidmet werden. Zum Beispiel ist die Investition in alternative Anlagen oder Derivate in der Investment Community beliebt geworden. Sie können in der weiteren Diversifizierung der Vermögenswerte, bei der Durchführung von aktiven Strategien und bei der Absicherung von unerwünschten Risiken helfen. Dennoch könnten durch Hebelung und Komplexität große finanzielle Verluste und ein Reputationsschaden entstehen wenn diese nicht entsprechend überwacht werden.

*Governance
Die Anlagepolitik muss bei den Anlegern oder Kuratoren so verankert und von ihnen verstanden worden sein, dass sie sich auch in "schlechten Zeiten“ mit den eingegangenen Risiken wohl fühlen. Investitionsentscheidungen, einschließlich der damit verbundenen Abweichungen von der Benchmark (im Falle eines aktiven Managements) werden in der Regel durch die Manager vorgenommen. Ein aktives Portfoliomanagement kann finanzielle und nichtfinanzielle Vorteile bringen, aber es ist schwer die Anreize für die Portfoliomanager (als „Vertreter“) mit den langfristigen Ziele der Fondsanleger (als „Auftraggeber“) anzupassen. Durch aktives Management beabsichtigen Portfoliomanager eine Benchmark über einen bestimmten Horizont zu übertreffen. Dieser Horizont ist, bedingt durch die Konstruktion, kürzer als der Horizont des Fonds selbst. Ein aktives Management schafft Anreize für kurzfristiges Gewinnstreben und möglicherweise auch weniger Zurückhaltung bei kurzfristigen Verlusten. Obwohl die aktiven Positionen in der Regel im Vergleich zur gesamten SAA relativ klein sind, können sie gemeinsam zur prozyklischen Volatilität des Marktes beitragen. Der optimale Grad des aktiven Managements hängt jedoch von der Größe des Fonds und der Märkte in denen es tätig ist ab (Malkiel, 2003).

Des Weiteren sind empirische Befunde für die finanziellen Vorteile des aktiven Managements allenfalls begrenzt. Ang und andere (2009) sowie Ibbotson und Kaplan (2000) haben festgestellt, dass der Beitrag des aktiven Managements zu einer im Grunde wahrhaft eigenwilligen Gesamtrendite sehr klein ist. Die während der Krise festgestellte Risikoreduktion war in vielen Fällen eigentlich eine Timing Entscheidung, weil die Anleger dann wieder zum Markt zurückkehrten als ihnen das "Schlimmste" der Krise vorüber zu sein schien. Allerdings ist ein Market Timing oftmals sehr riskant und teuer. Ein aktives Management kann in weniger effizienten Märkten profitabel sein, in denen noch Möglichkeiten zur Arbitrage verblieben sind, aber wegen der dort geringeren Liquidität kann ein prozyklisches Anlageverhalten umso heftiger ausfallen. Dennoch brauchen Finanzmärkte einige aktive Manager weil nicht alle Portfolien passiv verwaltet werden können. Um die Liquidität und Preisfindung in den Märkten sicherzustellen muss ein gewisser Anteil aktiv verwaltet werden. Sehr große Anleger werden daher nicht in der Lage sein ihre Portfolien auf eine völlig passive Weise zu verwalten.

Die Anleger und Kuratoren von langfristig angelegten Fonds könnten aktive / taktische Managementmandate antizyklisch gestalten (d.h. ausdrücklich die Ausnutzung von Zeiten erhöhter Illiquidität oder Verwerfungen im Markt zu erlauben, um Liquidität bereitzustellen und damit langfristige Vermögenswerte günstig zu einem Zeitpunkt von (temporären) Marktverwerfungen zu kaufen). The Future Fund (2012) hat beispielsweise als Konsequenz aus der Krise ausdrücklich den Optionswert von Bargeld anerkannt: "die operative Steuerung des Portfolios während der letzten Jahre hat sich als nützlich erwiesen, weil der Wert des vorhandenen "trockenen Pulvers", um opportunistisch auf attraktive Investments antworten zu können, mehr Beachtung gefunden hat."

Ob man den Managern aktives Management erlaubt oder nicht, und wie die genaue Ausgestaltung dieser Mandate aussieht, ist eine der wesentlichen Entscheidungen, um das Risiko von prozyklischen Verhalten zu steuern. Es ist wichtig, dass Anreize für die Manager mit denen der Anleger kompatibel sind, sodass ein Manager nicht unangemessene Risiken eingeht, wenn dies nicht den langfristigen Interessen der Begünstigten entspricht. Dies kann bspw. dadurch erreicht werden, indem man Managern Anteile anbietet oder von ihnen verlangt in den Fonds zu investieren, sodass sie ebenfalls Miteigentümer werden, ggfs. mit einer Lock-up-Periode für eigene Anlagen (siehe Anhang: Punkt 4.c). So sollte die Erweiterung des Zeitraums für die Performancemessung über mehrere Jahre angestrebt werden (z.B. ein Jahresbonus auf der Grundlage von rollierenden mittel- bis längerfristigen Leistungen), anstatt kurzfristige, leistungsbasierte Ziele zu verwenden. Die OECD (2013) vertritt die Ansicht, dass die Leistung der Fondsmanager über einen Zeitraum von mehreren Jahren unter Berücksichtigung der ALM-Ziele und der Höhe des implizierten Risikos bewertet werden sollten. Einige institutionelle Investoren (z.B. Staatsfonds) haben Bewertungsmethoden eingesetzt, um kurzfristiges Verhalten zu verhindern und eine langfristige Ausrichtung bei der Anlagepolitik zu fördern.

Auch eine Governance in Bezug auf die Maßnahmen zur Risikokontrolle, die sicherstellen, dass das tatsächliche Portfolio relativ nahe an der strategischen Assetallokation bleibt und dass Maßnahmen ergriffen werden, wenn das Risiko vordefinierte Schwellen übersteigt, könnte ein prozyklisches Anlageverhalten verhindern. Die Anleger sollten ein gutes Verständnis dafür haben, wie eine Assetallokation Risiken erzeugt, welche Risikofaktoren sich hinter jeder Assetklasse verbergen und wie die Risikobereitschaft von Managern in Bezug auf die erwartete Rendite vergütet wird (siehe Anhang: Punkt 4.e). Zu diesem Zweck sollten Manager regelmäßig mit den Anlegern kommunizieren und ihnen angemessene Informationen über den Konstruktionspozess des Portfolios geben. Ang und andere (2009) argumentieren, dass Norwegens Pension Fund Global seine Verluste im Jahr 2008 hätte reduziert können, wenn wichtige Risikofaktoren der Engagements in der Zeit vor der Krise besser kommuniziert gewesen wären und die Anleger so ein gutes Verständnis über den potenziellen Ausfall dieser Faktoren gehabt hätten. Schließlich sollte die Gefahr von prozyklischem Verhalten berücksichtigt werden, wenn die Anleger wichtige Entscheidungen bezüglich des Anlageprozesses und der Vergütungssystem machen.

*Die Rolle von nationalen und internationalen Entscheidungsträgern
In der Absicht, die Finanzstabilität zu stärken, haben seit der globalen Finanzkrise viele Länder und internationale Institutionen umfangreiche Anstrengungen zur Regulierung und Überwachung unternommen. Eines der vielen Ziele ist die Einschränkung übermäßiger Risikobereitschaft und die Verhinderung des prozyklischen Verhaltens. Im Bankensektor soll der antizyklische Kapitalpuffer unter dem Basel III-Rahmen den Aufbau von Kapital in guten Zeiten stärken, welcher in schlechten Zeiten angezapft werden kann. Eine ähnliche Maßnahme (Solvency II) wurde in dem europäischen Versicherungssektor eingeführt.

Es gab bisher relativ wenige Diskussionen darüber, wie die Rolle von institutionellen Investoren in der Vermeidung prozyklischen Verhaltens und hin zu einem stabilen langfristigen Kapitalwachstum gefördert werden könnte. Im Gegenteil, einige regulatorische Maßnahmen können unbeabsichtigte Kosten hervorrufen oder langfristige Investitionstätigkeiten behindern. Zum Beispiel kann eine strenge Mark-to-Market-Regel dazu führen, dass langfristige Investoren ihr Augenmerk auf kurzfristige Gewinne oder Verluste bei den Vermögenswerten legen anstatt auf die langfristige Wertentwicklung ihre Investitionen. Dies macht es schwierig, ihre langfristigen Verbindlichkeiten mit den langfristigen Vermögenswerten anzugleichen. Die Hinzunahme einer ALM-Perspektive zu Regulierungsthemen kann helfen, das richtige Gleichgewicht zwischen der Reduzierung kurzfristiger Marktanfälligkeiten und der Förderung langfristiger Investitionen zu finden. Zum Beispiel könnten die Regulierungsbehörden einen differenzierten Ansatz bezüglich der jeweiligen Anleger auf Grundlage ihrer Verbindlichkeitsstruktur anwenden (bei Banken: kurzfristige Verbindlichkeiten, bei Pensionsfonds: langfristige Verbindlichkeiten).

Mit der verstärkten Präsenz von institutionelle Investoren in den globalen Kapitalmärkten sind auch die Befürchtungen über die Auswirkungen ihrer potenziellen prozyklischen Investitionstätigkeit angestiegen, vor allem im Hinblick auf die in letzter Zeit enormen Kapitalströme zwischen den Ländern. Ein Anstieg der Kapitalzuflüsse oder Abflüsse kann Herausforderungen an die Politik stellen: die erstere können Volatilität an den Finanzmärkten, Spekulationsblasen und eine schnelle Aufwertung des Wechselkurses erzeugen, während die letzteren zum Zusammenbruch der Währung, Verlust von Währungsreserven und Störungen an den Finanzmärkten führen könne. Als Reaktion auf diese Probleme haben einige Aufsichtsbehörden Beschränkungen im Kapitalverkehr eingeführt. Diese Maßnahmen können erforderlich sein, wenn ein Land bestimmte äußere Störanfälligkeiten hat, aber sie sollten mit den Vorteilen aus langfristigen grenzüberschreitenden Investitionen ausgeglichen werden. Daher könnte eine flexible Vorgehensweise der politischen Entscheidungsträger in Hinblick auf unterschiedliche Arten von Investitionen (z.B. in Bezug auf Fälligkeiten oder Sektoren) langfristige Investitionen bei Reduzierung der Prozyklizität in Kapitalströmen fördern.

Das Thema des prozyklischen Investitionsverhaltens wurde in einer Arbeitsgruppe (AG) von Zentralbanken und anderen offiziellen Institutionen diskutiert, welche die IWF Richtlinien für das Management der Devisenreserven überarbeitet hat (IWF, 2013). Allerdings verzichteten die Mitglieder der AG darauf, festzuhalten, dass die Finanzstabilität ausdrücklich als Vorgabe in den Mandaten der Manager von Währungsreserven genannt werden sollte, weil dies im Widerspruch mit ihren treuhänderischen Pflichten stehen könnte, die Sicherheit der Währungsreserven zu gewährleisten, wodurch ein Anreiz zu weiteren Untersuchungen in diesem Bereich geboten worden ist. Auch die OECD Arbeitsgruppe für Institutionelle Investoren und Langfristige Finanzierung (2013) veröffentlichte vor kurzem den "Entwurf höherer Grundsätze bei langfristiger Investmentfinanzierung von Institutionellen Anlegern". Diese soll der Politik bei dem Entwurf von politischen und regulatorischen Rahmenbedingungen helfen institutionelle Investoren zu ermutigen, in Einklang mit ihrem langfristigen Anlagehorizont zu handeln. Dadurch soll ihre Fähigkeit gestärkt werden, der Wirtschaft eine stabile Quelle von Kapital zur Verfügung zu stellen und den Zufluss von Kapital in langfristige Investitionen zu erleichtern.

(...)

Abschließende Bemerkungen
In Anbetracht der zu erwartenden steigenden Nachfrage nach langfristigen Investitionen wird die Rolle von langfristig orientierten institutionellen Investoren bei der Verhinderung prozyklischer Muster immer wichtiger. In vielen entwickelten Volkswirtschaften wird die Investitionsnachfrage von Renten- und Gesundheitssystemen durch eine erhöhte Lebenserwartung und die damit verbundene Ruhestandswelle vor allem in den geburtenstarken Jahrgängen beflügelt. Außerdem müssen viele Schwellenländer und Länder mit niedrigem Einkommen mehr in ihre Infrastruktur und Humankapital investieren, in dem Maße wie sie das langfristige Wachstumspotenzial fördern wollen. Ferner muss in den nächsten Jahrzehnten sehr viel neue Infrastruktur gebaut werden. Laut Ottesen (2011), werden in den nächsten 20 Jahren weltweit mindestens 40 Billionen US-Dollar für Investitionen in die städtische Infrastruktur benötigt.

Darüber hinaus stellen die jüngsten globalen Marktentwicklungen Herausforderungen an institutionelle Investoren dar. Obwohl etwas Vertrauen in das globale Finanzsystem zurückgekehrt ist, sind die Marktteilnehmer nun mit den Auswirkungen eines Ausstiegs aus der quantitativen Lockerung in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften beschäftigt, was die Volatilität auf ein niedriges Niveau gedrückt und eine gewisse Neigung von Investoren hin zu riskanteren Anlagen oder Schwellenländern beschleunigt hat. Nach Angaben des IWF (2011) waren positive Wachstumsperspektiven und fallende Risiken in den Empfängerländern die wichtigsten Faktoren welche die langfristigen direkten Investitionstätigkeiten der Investoren beeinflusst haben, während insbesondere ein Rückgang der weltweiten Risikoaversion zu gestiegenen Investitionen in Aktien und Anleihen von Schwellenländern führte. Dies legt nahe, dass ein negativer Schock in diesen Märkten zu einer Umkehr der Investitionsströme führen könnte, welche im Maßstab ähnlich zu den Abflüssen sein könnten wie sie während der globalen Finanzkrise erlebt wurden. Es gibt Anzeichen dafür, dass sich einige institutionelle Investoren weg von börsennotierten Aktien hin zu Private-Equity oder finanzielle Produkte mit eingebauter Hebelwirkung wenden, was zu einer neuen Runde der Prozyklizität führen könnte(Corkery 2012). Außerdem sind Hedge-Fonds-Manager zunehmend „bullish“ auf die Finanzmärkte und potenzielle hohe Ertragschancen geworden, wodurch ebenfalls das Risiko eines zunehmenden prozyklischen Anlageverhaltens erhöht wird (Jones, 2013).

Institutionelle Investoren stehen nun vor einer breiten Bandbreite von Risiken und strukturellen Veränderungen. Das anhaltend niedrige Zinsumfeld kristallisiert die strukturellen Schwächen von Pensionsfonds und Lebensversicherungen. Strenge Vorschriften machen eine neue Bepreisung der Produkte auf der Passivseite schwierig und es gibt auch nicht viel Preisgestaltung in den Beitragsprämien, wodurch ein Druck entsteht zusätzliche (Kredit-) Risiken einzugehen. Die erhöhte Variabilität der Erträge, vor allem unter starren Mark-to-Market Rechnungslegungsvorschriften, können die Assetallokation mancher Anleger volatiler machen. Dies könnte sowohl zu prozyklischen Investmentaktivitäten als auch zu einer Gefahr von plötzlichen Umschwüngen führen, was wiederum die Finanzstabilität beinträchtigen würde. Des Weiteren haben Manager von Währungsreserven festgestellt, dass der Grad der sekundären Marktliquidität in europäischen Staatsanleihen, öffentlich-rechtlichen und supranationalen Anleihen niedriger als vor der Krise ist (Pringle und Carver, 2012). Eine Wende in dem derzeitigen Zyklus von niedrigen Zinsen und reichlicher Liquidität könnte zu übertriebenen Kursverlusten führen oder einen Marktausstieg verhindern, wodurch ein Druck für prozyklisches Verhalten entsteht. Dies wurde bereits durch die jüngsten Abflüsse von EM Aktien- und Rentenfonds belegt, die allein durch die Aussage der US-Notenbank zu einer möglichen Beendigung ihrer QE-Maßnahmen ausgelöst wurden.

In Anlehnung an die wichtigen Lehren aus der Krise könnte unsere Analyse des prozyklischen Verhaltens institutioneller Anleger einen wichtigen Beitrag leisten diese Herausforderungen zu bewältigen und langfristige Investitionen zu fördern. Die Krise hat gezeigt, dass unangemessene Reaktionen auf die Dynamik des Marktes in eine übermäßige Risikobereitschaft und rascher Umkehr der Positionen mündete. Langfristige Investitionen machen es möglich, Risikoprämien zu

erwirtschaften, die in einer kurzen Frist nur schwer zu erreichen sind. Allerdings können eine Reihe von Einschränkungen, wie der Druck kurzfristige Performanceziele erreichen zu müssen, Auftraggeber-Vertreter-Probleme, Governance sowie Schwierigkeiten bei der Risikobewertung, Hindernisse bei der Realisierung des Vorteils eines langfristigen Horizonts sein. Solch ein prozyklisches Anlageverhalten ist verständlich und kann aus der Perspektive einer einzelnen Einrichtung sogar als rational empfunden werden. Unsere wichtigste Schlussfolgerung ist jedoch, dass eine angemessene Bewältigung dieser Probleme und ein Verhalten, welches im Einklang mit langfristigen Investitionen steht, zu besseren langfristigen risikoadjustierten Renditen führen wird und, noch wichtiger, die möglichen negativen Auswirkungen der prozyklischen Anlageverhaltens von institutionellen Investoren sowie öffentlicher Einrichtungen auf die globale Finanzstabilität verringern könnten.

Die Ausnutzung der Vorteile langfristiger und weniger prozyklischer Investitionen erfordert rigorose Anstrengungen in einer Reihe von Bereichen:

*ALM-Ansatz. Ein klar definierter ALM-Ansatz ist notwendig, um daraus die optimale SAA eines langfristigen Investors abzuleiten. Dieser Prozess sollte über Assetklassen hinausgehen und die zugrunde liegenden Faktoren verwenden (z. B. makroökonomische, politische), welche die Risikoprämien als Basis der Portfoliokonstruktion verstärkt.

*Rebalancing Prozess. Bei der Umsetzung der SAA kann der Rebalancing Prozess eine Investmentdisziplin schaffen und dabei helfen prozyklisches Verhalten zu vermeiden.

*Risikomanagement. Anleger sollten eine strategische Entscheidung darüber treffen, welche Höhe des zu verwendeten Risikos hinnehmbar ist und welche Hauptquellen von Risikoprämien ausgenutzt werden sollten. Die Risikomanager sollten in vollem Umfang die Stärken und Schwächen aller Risikobewertungen verstehen und diese im Einklang mit den Eigenschaften ihrer Portfolios anwenden.

*Governance. Antizyklische Investitionen erfordern starke Governance Strukturen um der Versuchung widerstehen zu können, gerade dann zu verkaufen wenn die Preise für Vermögenswerte fallen. Es ist wichtig, dass Anreize für den Manager kompatibel mit denen der Anleger sind, sodass der Manager weder nach einem übermäßigen, kurzfristigen Risiko strebt, noch die Höhe des Risikos unangemessen anpasst.

Ob jedoch auch die Aufsichtsbehörden in jedem dieser Bereiche (z.B. ALM, Governance, Risikomanagement) mit spezifischen regulatorischen Maßnahmen eingreifen sollten, bleibt eine offene Frage welche weiter zu untersuchen ist und die Ergebnisse darüber in einer anschließenden Studie vorgestellt werden sollten.

(…)

Anhang

Rahmenbedingungen einer fundierten Anlagepraxis für langfristige Anleger

*Entwerfen Sie eine geeignete Anlagestrategien und SAA
Definieren Sie klar die Ziele und Verbindlichkeiten des Anlegers, um den Anlagehorizont festzulegen, über welchen die Risiken und die erwarteten Renditen gemessen werden sollen.

Verwenden Sie konservative ökonomische Szenarien zur Schätzung des Anlagehorizonts, um die Wahrscheinlichkeit zu verringern, dass ein erheblicher Anteil des Vermögens unerwartet oder kurzfristig verkauft werden muss.

Leiten Sie davon eine optimale Assetallokation ab, welche mit den möglichen Verbindlichkeiten des Fonds im Einklang steht. Verwenden Sie einen langfristigen „durch-den-Lebenszyklus“ Ansatz, um prozyklisches Verhalten zu minimieren.

Halten Sie an einer angemessene Höhe an liquiden Mitteln fest, insbesondere im Hinblick auf die Unsicherheiten im Anlagehorizont und auf einen potenziellen unerwarteten Liquiditätsbedarf.

Stellen Sie sicher, dass die Höhe der Risikoprämien in illiquiden Vermögenswerten angemessen ist, vor allem wenn Investitionen beträchtliche Ermessensspielräume für externe Manager beinhalten.

Erwägen Sie einen Risikofaktoransatz als Ergänzung zu herkömmlichen und auf Assetklassen basierten SAA Modellen, mit einer Fokussierung auf die zugrunde liegenden Risiken welche jeweils in den Anlageklassen eingebettet sind.

Stellen Sie sicher, dass operative Verfahren bei der Gestaltung und Umsetzung der SAA gut gestaltet sind.

*Entwickeln Sie effektive Portfolio Rebalancing Regeln

Institutionalisieren Sie Regeln für ein Portfolio Rebalancing, um eine Anlagedisziplin zu schaffen und prozyklisches Verhalten zu vermeiden.

Schaffen Sie einen Rahmen, in dem das tatsächliche Portfolio im Einklang mit dem Richtlinien Portfolio ist. In diesem Zusammenhang ist es wichtig, dass (i) die Risikotoleranz bei widrigen Marktszenarien nicht reduziert und (ii) antizyklisches Rebalancing gefördert wird.

Integrieren Sie zukunftsorientierte Risiko und Rendite Maßnahmen um die SAA und die Rebalancing Regeln weiter zu verbessern.

*Bauen Sie ein solides Risikomanagement-System

Beherzigen Sie die wichtigsten Lehren aus der Finanzkrise und die Auswirkungen auf das Risikomanagement für institutionelle Investoren (z.B. begrenzte Vorteile von Diversifizierung und Dominoeffekt).

Verwenden Sie einen langfristigen Anlagehorizont und berücksichtigen Sie ganze Konjunkturzyklen bei der Gestaltung eines Risikomanagement-Systems.

Machen Sie sich mit den Stärken und Schwächen eines jeden Risikomaßes vertraut und wenden Sie Risikomanagement-Modelle an, die im Einklang mit den Eigenschaften des Portfolios stehen.

Verwenden Sie dabei auch komplementäre Methoden (z. B. Szenario Analysen und Stresstests)mit herkömmlichen Risikomanagement Modellen.

Managen Sie mit großer Sorgfalt das Risiko der möglichen Auswirkung eigener Investitionsentscheidungen auf die Kapitalmärkte (insb. für sehr große Investoren).

Führen Sie eine umsichtige Due Diligence durch, bevor Anleger sich in neue Investitionen, Märkte und Instrumenten begeben.

*Schaffen Sie eine geeignete Governance-Struktur

Investoren (bzw. die Anteilseigner) tragen das Risiko und sind daher für die Investmentpolitik verantwortlich, einschließlich der SAA und der Risikokontrolle.

Im Rahmen der Rechenschaftslegung ist der Zugang der Anleger zu genauen und relevanten Informationen unerlässlich.

Die Anreize für Vermögensverwalter sollten mit denen der Anleger kompatibel sein, damit sie nicht unangemessen die Risiken adjustieren wenn diese nicht im Einklang mit den langfristigen Interessen der Anleger sind.

Man sollte eine langfristige Performance-Messung über mehrere Jahre anstreben, anstatt kurzfristige performancebasierte Ziele zu verwenden.

Anleger sollten ein solides Verständnis davon haben wie eine Assetallokation Risiken verursacht, welche Risikofaktoren sich hinter jeder Assetklasse verbergen und wie die Risikobereitschaft der Manager hinsichtlich der erwarteten Rendite vergütet wird.

Rechtzeitige Kommunikation und Berichterstattung der Risikomanager an die Anleger ohne Verzerrung durch Mittelspersonen ist von wesentlicher Bedeutung für optimale strategische Entscheidungen.

(...)

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IMF Working Paper - Procyclical Behavior of Institutional Investors During the Recent Financial Crisis:

Causes, Impacts, and Challenges

Link zum Originaltext: <link http: www.imf.org external pubs ft wp wp13193.pdf>

www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13193.pdf