Dabei haben sich die börsengehandelten Indexfonds und Rohstoffe in der Finanzkrise bewährt: Sie haben Investoren frühzeitig eine effektive Absicherung gegen Kreditrisiken geboten und bestechen durch eine hohe Transparenz, da sie in der Regel unabhängig berechnete Indizes abbilden. Es überrascht daher nicht, dass die Regulierer die Struktur der Produkte weitgehend bestätigt haben. Gleichzeitig haben die verschiedenen Regulierungen in wichtigen Punkten gerade für institutionelle Investoren zusätzliche Klarheit gebracht. Beispielsweise beim Portfoliomanagement der Produkte, also insbesondere der Wertpapierleihe, und bei der Hinterlegung mit Kreditsicherheiten. Für Investoren bedeutet dies: Sie können die Produkte nun auf Basis einer weitgehenden regulatorischen Bestätigung und klarer Regelungen einsetzen.

Die umfangreichste Untersuchung der Produkte nahm die European Securities and Markets Authority (ESMA) vor. Sie hat ihre Richtlinien nach ausführlichen Konsultationen mit Marktteilnehmern im Dezember 2012 veröffentlicht. Die Richtlinien sind im Februar in Kraft getreten und werden nun in die nationale Gesetzgebung überführt. Sie erfordern keine drastischen Veränderungen seitens der Emittenten oder Investoren. Beispielsweise hat die ESMA die bestehenden Produktstrukturen von ETFs bestätigt. Die Richtlinien verzichten so darauf, eine synthetische Abbildung über Swaps von der physischen Abbildung im Produktnamen zu unterscheiden, da sie die Anlagerisiken als ähnlich bewerten. Vielmehr bestimmen die Vorgaben der ESMA, welche Produkte als börsengehandelt zu bezeichnen sind. Hierfür setzt der Regulierer einen täglichen Handel voraus. Darüber hinaus wird ein unabhängiger Market Maker erwartet, der Arbitragegewinne sucht und damit sicherstellt, dass der Kurs des Fonds seinem Nettoinventarwert folgt. Unabhängig von ihrer Abbildungsmethodik sieht die ESMA vor, alle solchen börsengehandelten Produkte als UCITS-ETFs zu bezeichnen. Die ESMA hat damit die lange schwelende Diskussion um die unterschiedlichen ETF-Strukturen beendet.

Klare Regelungen für das Portfoliomanagement der Produkte
Die Richtlinien stecken den Rahmen für ein effizientes Portfoliomanagement der Fonds ab. Die UCITS III-Richtlinie von 2003 hatte die Möglichkeiten der Emittenten erweitert und Techniken wie die Wertpapierleihe und weitere Transaktionen erlaubt. Die ESMA-Richtlinien sehen dagegen vor, dass alle Erträge aus solchen Transaktionen, wie beispielsweise der Wertpapierleihe, dem Fondsvermögen gutgeschrieben und damit an die Anleger weitergereicht werden. Allerdings können die Emittenten die operativen und andere direkten Kosten von diesen Erträgen abziehen. Auch über die Verwendung der Erträge hat die ESMA weitere Bestimmungen für die Wertpapierleihe getroffen. So müssen sich alle Wertpapiere, die verliehen oder für die Rückkaufvereinbarungen bestehen, jederzeit zurückfordern und die entsprechenden Vereinbarungen beenden lassen. Zudem gelten für die Positionen bei Kontrahenten in der Wertpapierleihe dieselben Diversifikationsvorgaben wie für Investments des Fonds. Das Risikomanagement für die Liquidität muss ferner den Vorgaben der UCITS-Richtlinie genügen. Darüber hinaus erhöhen die Vorgaben der ESMA die Transparenz. So sind die Emittenten verpflichtet, die Wertpapierleihe, ihren möglichen Einfluss auf die Wertentwicklung und den Umgang mit den Kosten hieraus im Wertpapierprospekt offenzulegen.

Wie sich die Regelungen zur Wertpapierleihe auf Emittenten und Investoren auswirken werden, lässt sich allerdings noch nicht konkret absehen. Denn die Möglichkeit, die Kosten für die Wertpapierleihe von den Erträgen des Fonds abzuziehen, eröffnet den Emittenten Spielraum, ihre Einnahmen durch Leistungen im Rahmen der Wertpapierleihe zu erhöhen. Zumal der Regulierer keine Obergrenze für die Kosten bestimmt. Bisher haben die Einnahmen aus der Wertpapierleihe in Einzelfällen zwischen 30 und 55 Prozent zu den Bruttoeinnahmen der Produktanbieter beigetragen. In jedem Fall wird jetzt jedoch transparenter für Investoren, ob und wie Wertpapierleihe im Fondsportfolio betrieben wird.

Neue Regelungen zur Diversifizierung innerhalb der Indizes
Aber die ESMA hat sich nicht nur mit Struktur und Portfoliomanagement der Produkte beschäftigt. Vielmehr ändert sie einige Regeln für die zugrunde liegenden Indizes und damit für die Portfoliozusammensetzung der ETPs. Die ESMA und die EU-Kommission haben schon länger Bedenken geäußert, wie sehr UCITS-Fonds auf Basis eigener, also in-house konzipierter und entwickelter, Indizes investieren. Dabei handelt es sich überwiegend um Strategieindizes, die aktive Managementstrategien abbilden. Die ESMA-Richtlinien sehen hier drei Neuerungen vor: Erstens wird die Transparenz erhöht, indem mehr Informationen über den ausgewählten Index offenzulegen sind. Hierzu gehören die vollständige Kalkulationsmethodik, die Häufigkeit der Indexanpassungen und alle außergewöhnlichen Marktsituationen, bei denen von den Kappungsgrenzen von 20% für einzelne Indexkomponenten abgewichen werden kann. Zweitens definieren die Richtlinien, dass ein Index, der allein von ein oder zwei Institutionen genutzt wird, keine Benchmark repräsentiert. Drittens schließt die ESMA alle Indizes, die täglich oder im Tagesverlauf angepasst werden, als UCITS-konforme Investment aus. Diese Regelung sieht dabei nur wenige Ausnahmen vor. Emittenten wie Investoren warten hier auf die nationalen Gesetzgebungen. Dann lässt sich besser bewerten, wie sich die Änderungen auf ihre Investmentmöglichkeiten auswirken.

Neue Regeln für Rohstoffprodukte
Bei Rohstoff-Indizes sehen die Richtlinien dagegen eine Lockerung vor. Die Diversifikationsgrenzen für breite Rohstoffindizes liegen nun nicht mehr bei einem Anteil von 10% für den größten Einzelwert und 40% für die fünfgrößten Einzelwerte, sondern müssen die Diversifikationsgrenzen von 20% bzw. 35% einhalten, die auch bei anderen Anlageklassen gelten. Gleichzeitig hat die ESMA jedoch die Möglichkeiten von UCITS-Investoren eingeschränkt, direkt in Indizes auf einzelne Rohstoffe zu investieren. Die Folge: UCITS-Fonds, die bislang über Swap-Vereinbarungen Positionen in einzelnen Rohstoffen aufgebaut haben, können dies künftig vor allem über die entsprechenden Exchange Traded Commodities (ETCs) machen. Da sie als übertragbare Wertpapiere („Transferable Securities“) gelten und keine Derivate enthalten, sind sie weiterhin entsprechend der UCITS-Vorgaben investierbar.

Klare Vorgaben für die hinterlegten Kreditsicherheiten
Kreditrisiken sind insbesondere in der Finanzkrise in den Fokus der Investoren und Regulierer gerückt. Die ESMA hat daher auch für das Management von Kreditsicherheiten klare Regeln definiert. Die hinterlegten Kreditsicherheiten müssen an regulierten Märkten oder auf außerbörslichen Plattformen mit ausreichender Liquidität handelbar sein und täglich bewertet werden. Die Kurse sollten dabei transparent sein und keinen hohen Preisschwankungen unterliegen. Darüber hinaus müssen die Kreditsicherheiten diversifiziert sein und auch entsprechend der UCITS-Anforderungen verwahrt werden. Von diesen Regelungen gehen voraussichtlich keine bedeutenden Veränderungen für Emittenten und Investoren aus. Denn sie definieren Standards für Sicherheit und Transparenz, die viele Emittenten ihren Investoren bereits bieten.

Fazit
Insgesamt bestätigt die ESMA ETFs weitgehend. Viele Regelungen reflektieren bereits umgesetzte Industriestandards. Von den Bestimmungen zur Struktur von ETFs und den Anforderungen an Kreditsicherheiten beispielsweise werden kaum merkliche Veränderungen ausgehen. Dagegen können insbesondere die Bestimmungen zur Diversifikation der Indizes Investments in Rohstoffprodukte noch attraktiver machen. Durch die höhere Transparenz infolge der ESMA-Richtlinie steigt zudem der Anreiz für institutionelle Investoren, Instrumente auf dieser Basis anstelle von Produkten aus anderen Rechtsräumen auszuwählen. Zumal der Prozess der Regulierung weitergehen wird. Es ist beispielsweise fraglich, inwiefern ETPs aus anderen Rechtsräumen außerhalb der EU noch als UCITS-erwerbar bewertet werden.


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*) Townsend Lansing ist Head of Regulatory Affairs bei ETF Securities.