Konkret gesagt, hat sich das Konzept der Flucht in Qualität diesmal nicht ganz durchgesetzt. Auch deutsche Bundesanleihen sind aus Sorge vor Haushaltsdefiziten und der „Bazooka“-Politik der EZB eingebrochen. Das deutet darauf hin, dass die langfristige Nullzinspolitik beendet werden könnte, wenn nicht genügend Investoren Interesse zeigen. Vielleicht ist es jetzt an der Zeit zu verstehen, dass dies ein Zufluchtsort ist, an dem die Menschen ihresgleichen finden, an dem sie sich akzeptiert fühlen. Als solche ist die Sicherheit nur vorübergehend und relativ. So wie es für die Gesundheit gilt, so gilt es auch für die Finanzmärkte.

Diese schwere Krise ist eine beschleunigte Version eines Szenarios, von dem wir dachten, dass es sich über die nächsten 15 Jahre entwickeln würde. Wir sollten nicht vergessen: Als uns die Klimawissenschaftler in den 2000er Jahren vor den Folgen des Klimawandels im Jahr 2100 warnten, lag die Sensibilität der politischen und wirtschaftlichen Entscheidungsträger nahe bei Null. Die Präferenz für die Gegenwart dominierte „menschlich, wirtschaftlich und politisch“; ein Gegenwartswert, mathematisch gesprochen, von nahe 0: (1+3%)^-100 = 5% [wobei 3% die sehr langfristige nominale Rendite ist]. Seit der COP21 ist es den Klimawissenschaftlern gelungen, die Politiker von der Klimaproblematik zu überzeugen, indem sie sich auf das Jahr 2030 bezogen und daraus einen Gegenwartswert ableiteten, der dann von 5% auf 65% oder (1+3 %)^-15 steigt. Aus dieser abrupten Beschleunigung des Gegenwartswerts heraus, bezieht ein wachsender Teil der Marktteilnehmer diese Parameter in ihre Strategie ein – entweder aufgrund eines „ethischen“ Bewusstseins oder einfach aufgrund der Erwartung, dass die jetzige Entwicklung zu neuen Regeln führen wird. Der Energie- sowie der Umweltwandel (Verlagerung, Versorgungsengpässe, lokale Besonderheiten usw.) werden zu wesentlichen Themen. Die Kosten des Wandels, zumindest für den CO2-Bereich, werden vom IPCC auf 50 Euro pro Tonne CO2 geschätzt, oder auf 2 Billionen Euro an jährlichen Investitionen, was 2% des weltweiten BIP entspricht!

Auf dieser Basis haben wir gesagt, dass eine solche Finanzierung eine Steuerung der langfristigen Zinssätze erfordern würde, so dass diese mindestens fünf Jahre, wahrscheinlich sogar fast zehn Jahre, niedrig bleiben – lange genug, damit die ersten Investitionen Gewinne abwerfen und die Inflation ihren Höhepunkt erreicht (da die Globalisierung den positiven Effekt hatte, dass sie das Price Maker-Konzept runter gefahren hat). In den entwickelten Ländern stellen die durch die Globalisierung angeheizten sozialen Unruhen die Demokratien immer mehr in Frage. Die „S“-Maßnahmen, die Teil von SRI und ESG sind, scheinen viel zu kraftlos zu sein, um die manchmal unerträglich gewordenen Ungleichheiten zu lösen (in 40 Jahren sind die Verbraucherpreise um das 3,5-fache und der französische Mindestlohn um das 4-fache gestiegen, jedoch sind die Preise für Wohnimmobilien in den gefragten Gebieten um das 10-fache und der MSCI-Gesamtindex um den Faktor 33 gestiegen).

Bei der Vermittlung zwischen Nachhaltigkeit und kurzfristigem wirtschaftlichem Ertrag in einem bestehenden Wettbewerbsumfeld gibt es zwei große Herausforderungen für Unternehmen. Zum einen müssen neue, teilweise „deglobalisierte“ Lieferketten organisiert werden und zum anderen steigt generell die Komplexität bei der Neuausrichtung der Produktivität und Kapitaleffizienz, da der letztendliche Unternehmenszweck nicht mehr nur der Gewinn ist.

Abgesehen von ihrem plötzlichen und flächendeckenden Ausbruch passt die Gesundheitskrise zum gleichen Grundprinzip der externen Effekte, die in diesem Fall nie in wirtschaftliche Argumente, finanzielles Gleichgewicht oder politische Agenden einbezogen wurde... Und ihr gegenwärtiger Wert ist 100!

Das Worst-Case-Szenario muss schon allein deshalb in Betracht gezogen werden, weil es als Annahme in die Regierungsentscheidungen einbezogen wird, damit es vermieden werden kann. Konkret wird die Weltproduktion in den ersten beiden Quartalen des Jahres 2020 um 30-40% sinken. Sollte es im dritten und vierten Quartal wieder aufwärts gehen, wird die Weltproduktion für das Gesamtjahr um 20% zurückgehen.

Wie lange diese Gesundheitskrise auch immer andauert und wie weit sie auch reichen mag, es ist kein großes Risiko zu behaupten, dass – „koste es, was es wolle“ – die Staaten und Zentralbanken ihren Teil zur Unterstützung ihrer Bevölkerung und ihrer Wirtschaft beitragen werden. Aber auch, dass die Wirtschafts- und Sozialmodelle gründlich überarbeitet werden. Die Klimakrise würde komplexe Kompromisse mit sich bringen – zwischen der „relativen“ Dringlichkeit, ihren Kosten und dem Verlust der Wettbewerbsfähigkeit zwischen den nationalen und internationalen Kontrahenten je nach deren Anfälligkeit (aufgrund ihrer nationalen Vorschriften; siehe Klimaskeptiker und andere „trumpische“ Denkweisen). Dagegen scheint es jetzt sicher, dass gesundheitsbezogene Effekte in einem ganz anderen Ausmaß anerkannt werden und die Vorbilder der „alten Welt“ in Frage gestellt werden.

„Ich habe Angst vor der reinen Weste, aber auch vor ihrem Gegenteil: dass die Angst vergeblich ist, ohne Spuren zu hinterlassen.“ Paolo Giordano (Contagions)

Während es sehr wahrscheinlich ist, dass die Maßnahmen zur Sicherstellung der Liquidität wirksam sind, wird die nächste Frage die der Solvenz sein; dann werden Aufträge und Unternehmenskapital, obwohl paradoxerweise die weit reichenden Unterstützungsbestrebungen Trittbrettfahrer (also Unternehmen oder Sektoren, die in dieser neuen Welt keinen Platz mehr hätten) auf den Plan rufen könnten, was zu einer hohen Inflation und letztendlich zu einer großen sozialen und politischen Krise führen würde.

Die Reaktion war gewaltig, sowohl von den Zentralbanken als auch von den Staaten. Die grundlegende Frage bleibt jedoch: Wie werden unsere Wirtschaftssysteme auf der anderen Seite dieser Krise aufgestellt sein?

Können wir die Vorstellung akzeptieren, dass wir uns nach der Gesundheitskrise in einer neuen Ära befinden und in eine Kriegsökonomie übergehen, in der, wie zu Beginn der 40er Jahre in den Vereinigten Staaten, die industrielle Basis strukturell neu ausgerichtet werden muss? Dass es nicht mehr als richtige Lösung gilt, die Erhöhung der Gesundheitsausgaben als schlechte Nachricht und die Steigerung der Autoverkäufe als gute Nachricht zu empfinden?

Das „S“ in ESG muss ab jetzt auch das Gesundheitswesen umfassen: Obwohl es oft schwierig war, das „Social“ in ESG mathematisch zu quantifizieren, ist jetzt klar, dass das Gesundheitswesen, ebenso wie die Umwelt, den Schwerpunkt setzen wird.

Doch obwohl diese Gesundheitskrise einen sofortigen und weltweiten Rückgang der Nachfrage und des Angebots gleichermaßen bewirkt, und auch wenn es plausibel erscheint, dass der globale Überkonsum nicht so weitergeht wie bisher, ist die wesentliche Frage: Was wird es ersetzen?

Während heute alle Regierungen (und Zentralbanken) eine Politik der Unterstützung ihrer Volkswirtschaften durch eine außerordentliche Steuer- und/oder Geldpolitik verfolgen, sind nicht alle Länder in der Lage, dies dauerhaft zu tun – insbesondere innerhalb Europas, wo viele Staaten, und nicht nur die kleineren, bereits tief verschuldet waren.

Diese neue Wirtschaft wird das Gesundheitswesen priorisieren: Gesundheit, die Dienstleistungen, die sich darum drehen, Lebensmittel, sanitäre Einrichtungen, Bildung, künstliche Intelligenz und ganz allgemein virtuelles (statt physisches) Reisen. Das setzt voraus, dass ein Teil der Industrie, nach Möglichkeit wie in einer Kriegswirtschaft, umgestaltet wird und das Sozialmodell zum Nutzen dieser Bevölkerungsgruppen neu bewertet wird.

Die Frage des S, das für Solidarität steht, wird zur wesentlichen Frage
Optimistisch betrachtet, auch wenn dies vom Generalsekretär der OECD und vielen Ökonomen gewünscht wird, können wir hoffen, dass die Staaten einen neuen „Green Deal“ und einen weltweiten Marshallplan im Interesse der Solidarität bei der Errichtung der neuen Welt „der Verlagerung und Dekarbonisierung“ umsetzen werden. Auch wenn wir derzeit nicht in der Lage sind, die Kosten einer solchen Umstellung (einschließlich der Sozialisierung der finanziellen Folgen der Krise) zu beziffern, gibt es zwei grundlegende Abweichungen von früheren Krisen: Es gab keine physische Zerstörung, und da die Krise weder finanziellen noch wirtschaftlichen Ursprungs ist, wird es den meisten Staaten gelingen, die Unternehmenspleiten zu begrenzen – vorausgesetzt die Gesundheitskrise dauert nicht zu lange an. Der Aufschwung wäre kostspielig, aber zeitlich begrenzt, wobei die gewaltigen Kosten die Kosten für die Umgestaltung unserer Wirtschafts- und Sozialmodelle sein werden.

In einem Szenario, das zum jetzigen Zeitpunkt leider realistischer ist, können wir davon ausgehen, dass die Konjunkturprogramme nach der Gesundheitskrise sehr national ausgerichtet sein werden, mit einer sehr ausgeprägten Priorität auf der kurzfristigen Entwicklung. Der Grund? Es wird fälschlicherweise angenommen, dass das Problem des Klimawandels aufgrund des sinkenden Konsums, der veränderten Verhaltensweisen und der Verlagerungen, die stattfinden werden, teilweise gelöst ist. Die Deglobalisierung, über die bereits debattiert wird, wird sich zwangsläufig beschleunigen. Die Lösungen werden jedoch oft nationalistisch sein, um die lokale Wirtschaft über Wasser halten (einschließlich der Verstaatlichung der Fluggesellschaften und anderer wichtiger Beschäftigungssegmente, je nach Land). Viele bereits verschuldete Staaten werden kurzfristig ihre letzten Ressourcen zur Unterstützung ihrer Bevölkerung aufbrauchen, und insgesamt wird das „System“ am Ende noch geschwächter sein. In Europa ist die „nationalistische” Haltung Deutschlands, das sein Konjunkturprogramm angekündigt hat und sich bisher weigerte, einen europaweiten Marshallplan/New Deal einzurichten, das perfekte Beispiel.

Es stimmt, dass die Unterschiede in den Sozialsystemen der einzelnen Länder, zumindest anfangs, nur zu unterschiedlichen Regelungen führen können. Frankreich verfügt über ein starkes Sicherungssystem (Arbeitslosigkeit und Teilzeitbeschäftigung), während beim anderen Extrem der entwickelten Länder, in den USA, die Arbeitslosenquote von 3% auf 20% der Erwerbsbevölkerung ansteigen wird, mit wenig Schutz – und einem sprunghaften Anstieg der Waffenverkäufe.

Es ist eindeutig zu früh, um zu sagen, in welche Richtung das Pendel ausschlagen wird – Utopie oder Dystopie? Im bestmöglichen Fall schafft der Schock der Gesundheitskrise langfristig einen positiven Kreislauf mit einer deutlichen Neuausrichtung unserer Volkswirtschaften auf ein Szenario, bei dem negative externe Effekte (Gesundheit, Umwelt, Gesellschaft) bei der Aufstellung der globalen Wirtschaft (Verlagerung, Dekarbonisierung) berücksichtigt werden. Im schlimmsten Fall wird der Nationalstolz die Oberhand gewinnen, Europa und seine gemeinsame Währung werden zerschlagen, die langfristigen Zinssätze werden in Ermangelung langfristiger Investoren in die Höhe schnellen, der Kurzfristbereich hat die finanziellen Ressourcen erschöpft, und der Planet wird sich sicherlich, aber (etwas) langsamer weiter aufheizen – aufgrund einer dauerhaften und praktisch globalen Rezession als Folge der Kombination dieser Faktoren.

Wahrscheinlich werden wir irgendwo zwischen diesen beiden Extremen liegen und hoffen, dass der folgende wirtschaftliche Wandel genügend Auswirkungen hat, damit die Verzögerung beim ökologischen Wandel zu bewältigen ist. Sollte es eine Umweltkrise geben, haben wir keine Staaten, keine Zentralbank und keinen Planeten B.

Die Antwort liegt also vor allem in den Händen der Staaten, der Zentralbanken (wie auch der Bevölkerung), und ausschließlich in ihrer Fähigkeit, eine Form der Solidarität anzunehmen, die für den Staat, der die anderen Staaten unterstützt, von Anfang an wenig optimal erscheint; mit anderen Worten, in ihrer Fähigkeit, mittelfristig gemeinsam zu handeln. Historisch gesehen gibt es Beispiele für langfristige Herausforderungen, aber nur selten für kurzfristige (darunter in jüngster Zeit das Geschäft mit den Masken).

Was sollten Investoren in diesem Zusammenhang tun?
Die Geschwindigkeit, mit der Wertpapiere – sowohl Aktien als auch Anleihen – gefallen sind, ist fast beispiellos, außer in der Erinnerung des „modernen“ Anlegers an Oktober 1987... in einer viel weniger kapitalisierten Welt. Der Crash 2008 war sogar noch größer, allerdings über einen größeren Zeitraum verteilt, was vielen Anlegern ermöglichte, ihre Positionen zu liquidieren. In der Praxis bedeutete dies, dass die Liquidität fast sofort versiegte, weshalb der Großteil der Anleger immer noch sehr stark investiert ist, obwohl die Indizes im Durchschnitt um 30% gesunken sind (Stand: Mittwoch, 25. März).

Das Ausmaß des Einbruchs hing erstens von der Liquidität der Assets und zweitens von den empfundenen Auswirkungen der Krise nach Sektoren ab. Offensichtlich waren das Gesundheitswesen, die Telekommunikation und die Digitalwirtschaft weniger betroffen als der physische Vertrieb, der Tourismus oder der Verkehr (bis hin zur Verstaatlichung der Fluggesellschaften oder anderer schwer betroffener Branchen), ganz zu schweigen von den Banken oder den gewerblichen Immobilien. Nehmen wir zum Beispiel Unibail Rodamco Westfield, deren Dividendenrendite 2020, nachdem eine vorübergehende 50%ige Kürzung angekündigt wurde, bei 8% liegt und deren Marktkapitalisierung bei einem Immobilienvermögen, einschließlich Schulden, von 60 auf 8,7 Mrd. Euro gesunken ist. Die Werte der Dividenden/Kurse rechtfertigen selbst bei einigen mageren Quartalen, die zu einem dauerhaften Rückgang der Dividende um 30% führen würden, einen solchen Abschlag nicht. Auf dieser Liste stehen auch die Dividendenrenditen von Total (9%), ING (15%), Bouygues (6%), Metro (8%), Allianz (6%), Enel (5%), Santander (8%), Evonik AG (6%) und ProSiebenSat.1 Media (11%)! Unternehmensanleihen wurden von der Krise besonders hart getroffen, wobei sich die Notierungen, die als Spread über dem risikofreien Satz (z. B. 250 bp) angegeben wurden, nun zunehmend in den Kursen widerspiegeln (z. B. 60% des Nennwerts).

Wenn man nicht davon ausgeht, dass sich diese Gesundheitskrise noch eine ganze Weile fortsetzen wird, sind die meisten dieser Rückgänge übertrieben, insbesondere im Hinblick auf die Maßnahmen, die die Staaten zur Stützung der Wirtschaft und die Zentralbanken zur Stützung der Liquidität ergriffen haben.

Was die gewerblichen Immobilien betrifft, so ist der Trend zu Mietpreiserhöhung in Frankreich wahrscheinlich unterbrochen. Dennoch sollten die Auswirkungen der Mietverschiebung für angeschlagene KKU und KMU relativiert werden. Die überwiegende Mehrheit der kollektiven Vehikel ist stark diversifiziert, und wenn ein Jahr 4-4,5% der Mieteinnahmen generiert wird (etwas mehr als 1% pro Quartal), dann sehen wir, dass die Auswirkungen eines Quartals mit weniger Mieteinnahmen viel geringer sind als die Auswirkungen, die bei anderen Anlageklassen beobachtet wurden. Es wird sicherlich eine mittelfristige Wirkung geben, die je nach Sektor in mehrere Richtungen gehen kann. Es wird wahrscheinlich weniger weltweite Logistikplattformen für Häfen und Flughäfen geben, dafür aber mehr dezentrale Logistikkonzepte sowie Arbeitsregelungen, die wahrscheinlich mehr auf Telearbeit oder gemeinschaftliche Bürogebäude (für den Großraum Paris) ausgerichtet sind, und eine schnelle Erholung des Handels und des Gastgewerbes im mittleren Segment sowie eine Debatte über Luxuswohnungen

Wir müssen uns also beeilen und warten
Offensichtlich ist es unbefriedigend für einen Asset Manager zu sagen, dass der beste Ansatz im Moment darin besteht, nichts zu tun oder auf jeden Fall nicht automatisch zu verkaufen. Natürlich können die Kurse weiter fallen, wenn die schlechten Nachrichten trotz der Unterstützung der Staaten und Zentralbanken einfach weiter anhalten. In den meisten Fällen waren die Verluste sowohl bei börsennotierten als auch bei außerbörslichen Assets aber übermäßig hoch, und es kann zu einer abrupten Korrektur nach oben kommen. Was auch immer passiert, wir werden die Krise überwinden, und die Kurse werden sich etwas von ihrem heutigen Stand erholen.

Es ist noch viel zu früh für eine langfristige Asset Allocation, vor allem weil die Erholung, egal in welcher Form, je nach Land und Sektor V-, U- oder L-förmig verlaufen kann. Das Einzige, was auch nur annähernd sicher ist, ist, dass dies das Ende der Ultra-Globalisierung ist, und dass die Verlagerung einen strukturellen finanziellen Preis haben wird, der zum jetzigen Zeitpunkt nicht messbar ist.

Die bestimmenden Sektoren und Länder werden also davon abhängen, ob und wann ein grüner New Deal zusammen mit einem Marshallplan zustande kommen wird oder, im Gegensatz dazu, vom Egoismus und der Kurzsichtigkeit der Nationen.

Konkret haben wir drei mögliche Szenarien für den Ausstieg aus der Krise:
Zu früh den Sieg zu verkünden, d. h. ohne ein Instrumentarium für das Gesundheitswesens zu haben, um zu verhindern, dass die Pandemie wieder Fuß fasst und uns eine zweite Welle erfasst, die länger als die erste andauert. Ein Indikator dafür wird sein, was in China passiert;

Unter das Joch stark autoritärer Regime zu fallen, die alle Technologien zur Verfolgung und Kontrolle der Bevölkerung einsetzen und die Gesundheit der Freiheit vorziehen;

Eine positive, empathische, umstrukturierte Gesellschaft – koste es, was es wolle – zum Wohle zukünftiger Generationen!

Abgesehen von den Auswirkungen, die noch quantifiziert werden müssen, und unabhängig von der Tendenz oder dem Ausmaß dieser drei möglichen Entwicklungen, bin ich ein geborener Optimist. Ich bin nach wie vor davon überzeugt, dass diese Krise, wie eine industrielle Revolution, alle Seiten zwingen wird, unsere Volkswirtschaften auf eine nachhaltigere Welt auszurichten, nicht nur in Bezug auf die Wirtschaft, sondern auch in Bezug auf die Umwelt, das Gesundheitswesen und die Gesellschaft.

---
*) Xavier Lépine ist Chairman of the Board bei La Française.