Liability-Driven Investing gehört für viele deutsche Unternehmen und Versorgungseinrichtungen seit Jahren zum Instrumentarium, um langfristige Pensionsverpflichtungen gegen Zinsänderungen abzusichern. Doch das deutlich veränderte Zinsumfeld stellt auch die Umsetzung dieser Strategien auf den Prüfstand.

Eine aktuelle Analyse von BlackRock zeigt, dass insbesondere langlaufende Staatsanleihen der Eurozone gegenüber Zinsswaps wieder an Attraktivität gewonnen haben. Damit könnte sich für deutsche Pensionsinvestoren eine neue Kombination anbieten: physische Anleihen zur Absicherung der Verpflichtungen, verbunden mit Repo-Finanzierungen, um die notwendige Kapitaleffizienz zu erhalten.

Höhere Zinsen verändern die Ausgangslage
Der Hintergrund ist zunächst positiv. Mit dem Anstieg der Diskontierungssätze hat sich die Finanzierungssituation vieler deutscher Pensionspläne deutlich verbessert. Die von BlackRock dargestellte Entwicklung der DAX-40-Pensionspläne zeigt seit 2021 einen kräftigen Anstieg des durchschnittlichen Diskontierungssatzes und parallel dazu eine deutliche Verbesserung der Deckungsgrade.

Damit rückt für Unternehmen zunehmend die Frage in den Vordergrund, wie erreichte Verbesserungen im Finanzierungsgrad gesichert werden können, ohne unnötig viel Kapital in der Absicherung zu binden.

In der Vergangenheit boten Swaps dafür einen wesentlichen Vorteil. Über weite Strecken seit 2020 lagen langfristige Euro-Swap-Sätze oberhalb der Renditen langlaufender europäischer Staatsanleihen. Pensionsinvestoren konnten ihre Zinssensitivität deshalb kapitaleffizient über Derivate abbilden und gleichzeitig mehr Kapital für renditeorientierte Anlagen einsetzen. Dieses Verhältnis hat sich verändert.

Staatsanleihen werden gegenüber Swaps attraktiver
Mit dem Ende der Nettoanleihekäufe der Europäischen Zentralbank und dem starken Anstieg staatlicher Emissionen seit 2022 liegen die Renditen europäischer Staatsanleihen inzwischen vielfach über vergleichbaren Swap-Sätzen.

Genau daraus entsteht für LDI-Investoren ein neues Kalkül: Swaps bleiben zwar kapitaleffizient, können gegenüber physischen Anleihen inzwischen aber einen erheblichen Renditenachteil aufweisen. Eine vollständige Umschichtung in Staatsanleihen würde wiederum deutlich mehr Kapital binden.

BlackRock sieht eine mögliche Lösung in einer Kombination beider Eigenschaften: Anleihen liefern Duration und einen gegenüber Swaps attraktiveren laufenden Ertrag; Repo-Geschäfte stellen einen Teil der Kapitaleffizienz wieder her.

Dabei werden vorhandene Anleihen als Sicherheit für kurzfristige Liquidität eingesetzt. Diese Liquidität kann wiederum in weitere Anleihen investiert werden. Auf diese Weise lässt sich das Duration-Exposure erhöhen, ohne für das gesamte Anleiheportfolio Eigenkapital einsetzen zu müssen.

Modellrechnung: geringerer Tracking Error, höhere Rendite
Interessant ist dabei eine Modellrechnung für einen Pensionsplan mit zehnjähriger Duration und einem Finanzierungsgrad von rund 90%.

BlackRock vergleicht eine vollständig Swap-basierte Absicherung mit einem diversifizierten Portfolio aus Euro-Staatsanleihen, das über Repos finanziert wird. In diesem Beispiel sinkt der Tracking Error gegenüber den Verpflichtungen von 340 auf 310 Basispunkte. Gleichzeitig erhöht sich die erwartete Portfoliorendite um 42 Basispunkte.

Nach den Modellannahmen erreicht der repo-finanzierte Ansatz deshalb den vollständigen Finanzierungsgrad früher als die Swap-basierte Variante. BlackRock betont allerdings selbst, dass es sich um eine Beispielrechnung auf Basis bestimmter Annahmen handelt und tatsächliche Ergebnisse abweichen können.

Für Pensionsinvestoren ist der Gedanke dennoch interessant: LDI wird damit nicht nur als Instrument zur Reduzierung von Zinsrisiken verstanden, sondern zunehmend auch als Optimierungsproblem zwischen Absicherungsqualität, Rendite und Kapitaleinsatz.

Deutschland steht bei Repos noch am Anfang
Neu sind Repo-Geschäfte im institutionellen Kapitalmarkt keineswegs. Der europäische Repo-Markt erreichte laut der von BlackRock zitierten ICMA-Erhebung zuletzt ein Volumen von rund 13,7 Billionen Euro. BlackRock selbst wickelte 2025 Repo-Geschäfte von rund 5 Mrd. Euro ab, davon 19% im Zusammenhang mit LDI-Mandaten.

Bei deutschen Pensionsinvestoren ist die Nutzung nach Einschätzung des Hauses bislang allerdings vergleichsweise wenig verbreitet. BlackRock führt dies unter anderem auf operative Anforderungen, zusätzliche Handels- und Vertragsdokumentation sowie die Strukturen vieler deutscher Spezialfonds zurück.

Als möglichen Umsetzungsweg nennt der Asset Manager einen irischen Qualifying Investor Alternative Investment Fund (QIAIF), über den Repo-Geschäfte, Derivate und das erforderliche Sicherheitenmanagement gebündelt werden können. Der bestehende deutsche Investor könnte dabei weiterhin lediglich eine Fondsposition über seine KVG halten.

LDI wird zum Effizienzthema
Damit könnte sich für deutsche Pensionspläne die nächste Entwicklungsstufe von LDI abzeichnen. Während in der Niedrigzinsphase vor allem die kapitaleffiziente Absicherung über Swaps im Vordergrund stand, eröffnet das heutige Renditeumfeld wieder mehr Spielraum für physische Anleihen.

Entscheidend ist dabei jedoch die Finanzierung. Ohne Repos würde eine stärkere Anleiheallokation Kapital binden, das dann für renditeorientierte Anlagen fehlt. Mit Repo-Finanzierung lässt sich dieser Zielkonflikt zumindest teilweise auflösen.

Die interessante Botschaft für deutsche Pensionsinvestoren lautet deshalb nicht, dass Swaps ausgedient hätten. Vielmehr verändert sich der Instrumentenmix innerhalb von LDI. In einem Umfeld höherer Staatsanleiherenditen kann es sich lohnen, neu zu prüfen, welche Kombination aus Swaps, physischen Anleihen und Repo-Finanzierung die Verpflichtungen am effizientesten abbildet.